《期货策略》（中）第七篇 流动法则：船小好调头

流动指流体（通常是气体、液体）在外力作用下引起的宏观运动。

流动性在经济领域一般有三种用法或者含义：

一是指整个宏观经济的流动性，指政府在经济体系中货币投放量的多少。如果在经济体制投放的货币过多，则钱多货少，会导致经济过热，通货膨胀预期加重；反之，投放的货币过少，则有通货紧缩的风险。

二是指资本市场的活跃程度。比如证券市场，大盘股由于交易活跃，大资金可以随时进出。而小盘股因为活跃度比较低，大资金进场难，出场更难。所以说大盘股较小盘股流动性更好。期货市场的各种品种也有类似差别，大品种较小品种流动性更好。

三是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。它是投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的一种关系。以房地产市场、股票市场和期货市场为例，相较而言，房地产市场的流动性最差，股票市场流动性相对
较好，期货市场由于T+0交易的特点，流动性最好。

20世纪60年代以前，金融理论的研究者把金融资产和金融市场具有良好的流动性看做是理所当然的前提条件。有效市场理论、现代投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、布莱克一舒尔斯期权定价模型等现代金融市场的基本理论都是在市场具有良好流动性的假设前提下推导出来的。然而，1987年发生的一系列对金融市场和实体经济产生重大影响的金融危机事件中，流动性问题恰恰被认为是危机发生主要的导火索之一。2004-2007年的流动性泛滥，2008年的流动性缺失，以及2009年流动性的重新过剩，使得越来越多的人开始把对金融市场的认识重点放到了对流动性问题的分析上。

在期货的微观交易中，流动性问题也已经成为了一个核心的课题。品种的流动性特点，不但会决定其活跃程度，同时也在影响市场行情的走势。流动性的供给方和需求方不但在进行商品价格的买卖，同时也是在进行流动性的买卖。分析流动性问题，对于构建微观交易体系，尤其是高频交易和算法交易体系，具有核心的重要意义。


金融窖藏与资本泡沫


 

宏观经济层面的流动性对大宗商品价格的走势，存在着深层次的影响。

简单来说，货币投放过多，在商品供给和需求基本不变的情况下，由于钱多货少，则商品的标价要上升——这样的上升，就是资本泡沫。

有句成语叫做“奇货可居”，或者通俗点说就是“物以稀为贵”。一个商品的价格往往不是简单地由需求决定的，而更多取决于该种商品的稀缺程度。就以目前国内的商品期货品种而言，我们每天都要吃的、需求量最大的玉米、小麦、稻谷恰恰是价格最低的品种，一般一吨在2000-3000元之间。而作为非生活必需品的黄金，价格却最高，一吨能达到3亿元以上。

我们都知道，酒，越陈越香。人们将酒储藏在地窖里待其年久价高之后再拿出来出售，即所谓的“窖藏”。将“窖藏”的规律放到其他商品上，就逐渐演变成了后来的“囤货”。即将市场上的稀缺商品囤积起来，待供应短缺、价格上涨后，在适当的时候高价抛售。

期货市场出现以前，囤货的范围和影响力都比较有限。我们知道，最初创造期货市场的目的是价格发现和套期保值，即为现货商平抑价格波动。然而事实上，某个商品的期货品种一旦推出以后，价格波动往往不是变小，而是变得更波澜壮阔——之所以产生这样的结果，“金融窖藏”是首要原因。

所谓“金融窖藏”，就是用投资期货（或相关衍生品）的形式大量买人稀缺商品合约，造成供应短缺、价格上涨，待适当的时候再抛售的行为。特别是2004年以来，由于国际资本市场流动性泛滥，存在着大量的国际游资，在传统投资渠道逐渐收窄的情况下，巨额资金涌向商品市场开始金融窖藏。

相较于实物窖藏，金融窖藏有以下特点：

(1)只用实物窖藏10%的资金，事实上拥有了100%价值的商品的

所有权。

(2)不需要储藏运输，只要顺利保持持仓。

(3)只要进人交割程序即可获得实物，实际是拥有随时变现权。

(4)如果商品价格上涨，浮动盈利可以用于加仓买人，从而囤积更多的商品。

(5)金融市场对商品期货的需求增加，使得现货商惜售，增加了实物窖藏的需求，造成商品更加短缺。

作为金融窖藏的标的物，最好是稀缺的大宗商品，如原油、黄金、铜等。在产需基本平衡的情况下，金融窖藏几倍、几十倍，甚至几百倍地推高了商品价格（见图7-1)。

当然，如果受到经济面整体下滑、通货紧缩，宏观流动性不足的影响，金融窖藏的资金就需要套现，不断囤积的商品合约与商品实物价格开始反转，窖藏者会争先恐后地抛售商品或者合约……而由此造成的商品价格下跌必然是十分惨烈的。而泡沫挤破之后，价格会重新回到由供需决定的区间（见图7-2)。

 

期货盘口的流动性衡量


 

简单来说，期货市场的微观流动性体现在市场的四个方面：期货合约的流动性、期货品种的流动性、期货市场的流动性和期货投资机构的流动性。本书对流动性的讨论重点主要体现在期货品种与合约交易上。

从以下五个方面可以衡量期货盘口下的流动性强弱。

1.紧度

即买卖价之间的价差。在流动性较好的市场里，紧度等于最小波动点；而冷僻的远月合约或交易量很小的品种，买卖价之间的价差可能远远大于最小波动点。

市场紧度反映的是投资者在交易时愿意支付的流动性溢价，即交易隐含成本。在均为连续报价的市场中，最小波动点设计更小的期货品种紧度更高。在“合约法则”中我们探讨过，如果全部为连续报价的话，紧度最高的品种为黄金，紧度最低的品种为PVC^

2.深度

即价格指令对价格波动的影响程度，一般可以认为是使价格变化一个最小单位所需要的交易量。流动性良好的市场，可以承载大资金进出场，即市场在相邻的两个价位上有大量潜在的多头和空头。简单来说，我们可以用报价挂单的量来衡量。

由于交易时的行情剧烈变化，合约挂单的量也是在不断变化的，所以可以抽样若干时点挂单量的平均值来近似得出合约的深度值（见图7-3）。

3.宽度

即在成交价格附近的报单数量。在股指期货或者股票行情上，可以直接看到5档报价行情上相邻5个价位的报单量之和。商品期货现在由于是1档报价，所以宽度不易衡量。宽度反映了如果有大量的成交，成交量对价格的影响程度，我们可以用价格冲击率给予衡量。

4.速率

即达成交易所需要的时间。按价格优先、时间优先的成交原则，买人期货合约、报最低卖价，或卖出期货合约、报最高买价，只要单量不超过市场深度，即可以马上全部成交。如果买人期货合约、报最高买价，或卖出期货合约、报最低卖价，则要等到之前相同报价的其他报单都成交之后，才可以成交。

速率衡量的是市场成交效率，也就是及时性的问题。例如在同样的市场深度下，白糖的成交量远远大于强麦，即白糖的市场速率远远大于强麦。

5.弹性

即价格因各种原因偏离市场合理价位而回归的能力。市场的走势，有主波，有杂波。杂波的出现对市场主波构成了干扰，弹性是衡量市场自我修复，自我校正能力的一个重要因素。

在期货交易的合约当中，并不存在完美弹性的品种。只有在股指期货近月合约快要到期的时候，市场价格对现货市场强制收敛，市场弹性最好。而沪深300现货指数的1分钟K线如果是交易出来的，而非计算出来的，则这样的走势接近完美弹性（见图7-4)。

 

成交数据的流动性衡量方法


 

一般来说，趋势交易者或者大资金交易者，都喜欢参与流动性良好的市场；而套利交易者或者小资金交易者，在某些交易策略下，可能会喜欢参与流动性偏弱的市场。从成交数据上，同样可以有众多指标来衡量合约的流动性。

从成交和委托数据上，可以来分析该品种一段时间的流动性。从这些分析当中，我们不但可以得出一些筛选品种的标准，还可以验证该品种在某个阶段出现相关行情走势的内在原因，即微观数据所反映出的品种的宏观属性。

以下对于流动性的分析，除个别数据以外，商品期货均采用2010年1月1日一2011年1月1日全部数据样本进行统计，股指期货采用2010年4月16日一2011年1月1日全部数据样本进行统计。关于委托量的部分，是通过随机取样统计形式获得。2010年12月1日之后，一些品种调高了保证金、手续费收取标准，使得统计时2010年12月1日之前与之

后的数据存在一定的差异。

衡量成交数据对流动性的指标包括：

(1)资金容量

(2)成交效率

(3)活跃程度

(4)投机性

(5)收益性

(6)外盘关联程度

(7)价格连续性

(8)流动性消耗能力

(9)可交易空间

(10)交易成本

(11)收益风险比例


资金容量与流动性承载能力


 

品种的流动性大小，首先跟其承载能力有关。本身就不具备承载流动性能力的品种，其流动性自然不会好。

通过对比各个期货品种的保证金，我们可以衡量同等资金金额在不同品种上的配置情况（见表7-1):

【分析说明】

♦以平均点位3033来计算，股指期货的单手保证金约15.5万，装载1000万资金开仓只需要64手就基本可以将资金用完。股指期货标的设计给大资金进出提供了便利，有助于未来装载更多的机构资金。

♦期货品种标的大小仅次于股指期货的品种是铜，装载1_万资金需要开仓222手。

♦对其他期货品种来说，装载1000万资金一般需要开仓1000手以上。

♦标的设计比较小的品种（如玉米、小麦、稻谷），装载1000万资金需要开仓3000手以上。显然，对于大资金来说，进出这样的市场非常不便。

♦规律反作用于规则。从2010年年底开始，三大商品交易所都开始尝试将一些品种的合约乘数改大（如燃料油），以增大每手合约的保证金额，改变投资者结构，以减少散户投资者，增大对机构投资者的吸引力。


成交效率与交易周期选择


市场装载资金的能力不仅仅取决于标的大小，更在于市场的成交效率。市场成交效率的衡量方式可以通过计算单位时间内成交金额获得,也可以通过考察消化单位资金需要的时间来取得。这里采用的是后者(见表7-2):

【分析说明】

♦曰成交量按一年以来单品种所有合约成交量之和的平均值来计。

♦股指期货连续竞价时间长于其他期货品种，按270分钟来计，其他品种按215分钟来计。

♦由于单笔资金开仓为单方向行为，所以计算时候成交手数x2。

♦结果发现，股指期货消化1000万开仓资金的时间最短，为0.07分钟，即4.2秒，其次是橡胶0.14分钟，即8.4秒。总体来看，37%的品种消化时间在1分钟内，63%的品种消化时间在1分钟以上。

♦达成成交的时间和资金在市场运作的规模和周期有密切关系。我们认为，股指期货非常适合大资金进驻，也非常适合较高频率交易。

♦消化1000万资金的时间在30秒之内的品种，较适合做短线交易，依次是股指期货、天然橡胶、铜、糖、锌；消化时间在30~60秒之间的品种，可以做日内交易，依次是棉花、螺纹钢、豆油、塑料。

♦消化时间在10分钟内的品种，可以考虑按日周期交易；而消化时间在10分钟以上的品种，大资金进出场极不方便，如要参与，应考虑以周或月周期进行交易（见图7-5)。

活跃程度与品种设计


日成交量代表市场基本的活跃程度。流动性良好的市场，必须有一定规模的成交量。而单位时间内的成交量，能体现成交的紧密性和连续性（见表7-3)。

【分析说明】

♦一般认为，每秒成交10手以上的市场（换算成日成交量则在15万手以上）才具有基本的流动性。日成交量在15万手以下的品种，不仅市场流动性严重不足，波动性也会大大降低，不但不适合短线交易，同样也不适合长线交易。

♦在做短线交易时，对于时间的要求会非常严格。一般要确保一秒钟内全部成交。所以在股指期货短线交易中，以现有市场容量来看，一般应将单笔单量控制在16手以下（每秒成交手数的一半以下）。如果仓位超过16手则应该考虑拉长交易周期或组合不同的交易策略。

♦黄金、铝、PVC、强麦等品种成交量不能满足基本的交易要求，流动性较差。糖、螺纹钢、橡胶、锌成交非常活跃，流动性很强。

♦成交量反映市场活跃程度，持仓量反映市场资金存量。持仓资金过小的品种（如强麦、稻谷、玉米、L、PVC),由于缺乏资金的对抗性，不易产生较大的单边波动行情。

♦每秒成交保证金代表投资者每秒实际投人的现金金额。股指期货每秒约成交497万元，代表市场资金的积极程度最大，其次依次为橡胶、铜、锌、糖、棉花。这些品种都可以认为是高度市场化的。


投机性与交易频率设计


期货日内的波动，主要来源于短线交易者的频繁换手行为。我们分析品种换手频率，可以找出各品种适合的交易周期（见表7-4)。

【分析说明】

♦换手率=成交/持仓。但是这个换手率和股票的换手率有内涵上的差异。在期货报价画面上，并没有“换手率”这个概念。相比而言，股票上换手率则是一个很重要的指标。

♦股票的换手率：

(1)股票的换手率越高，就意味着该只股票的交易越活跃，属于热门股；反之则属于冷门股。

(2)换手率高一般意味资金进出市场容易，变现能力好。

(3)换手率较高的股票，股价波动大，投机性较强。

(4)一般认为，在股价相对低位的时候，换手率突然上升、成交量放大，可能意味着市场主力大量买进，股价会见底拉升。如果某只股票处于相对高位，换手率又突然迅速上升，则可能意味着主力出逃，股价或将见顶下跌。

(5)大多数股票每日换手率在1%~25%之间（初上市的股票换手率可能会很高，如紫金矿业的首个交易日换手率达到93%以上）。70%的股票的换手率基本在3%以下。当一只股票的换手率在3%~10%之间时，一般表现为强势股，股价高度活跃；换手率达到10%甚至15%以上的时候，表示有市场主力在积极操作，属于强控盘个股。

♦期货之所以没有引进“换手率”的概念，在于股票的流通盘是相对固定的，而期货的持仓量是每日在变化的。而且期货的成交性质有八种之多，不少成交单是“双开”“双平”之类的，并没有对原先的持仓进行换手，即期货持仓量是不确定的。举个极端的来说，前一交易曰留仓过夜的客户今天都没有交易，而当前交易日的所有交易全部是由当天开仓、当天平仓的客户完成的。这种情况下，对于现有持仓的换手率应该记为0。所以期货上的“换手率”并不能反映出持有老仓的投资者中有多少比例参与了交易。但是从另一个角度来看，期货“换手率”能够一定程度上反映出市场的投机程度。期货市场存在多空两方的主力。无论价格在什么位置，换手率增加都表明了多空双方的争夺变得更加激烈，市场分配财富的动能增大，很可能在稍后产生大级别的行情。

♦持仓（特别是隔夜持仓）能够反映出市场上固态交易者的数量以及投资者结构。市场各种类型的投资者中，套期保值者、套利交易者、长线交易者都是持仓的主要贡献者D价格在狭小范围内运动的时候，高持仓的品种能够阻挡价格的方向性运动；但是价格一旦形成趋势变化的时候，高持仓的品种因为止损盘的涌现，会助长价格的趋势运动。

♦我们看到，股指期货的换手率高达到916%。其主要原因在于套保机构参与度低，同时反映出股指的短线交易性强。其他换手率较高的品种，一般也都是期货市场上交易较久的成熟品种，如橡胶、锌、糖、PTA等。而L换手率很高一定程度上是由于存在做市商对敲的成分。实际上L的真实换手率应该在100%~200%之间。

♦用交易时间除以换手率，可以得到持仓被完全更换一遍的时间，即市场投资者平均持仓时间。如果想要个人交易行为和市场保持一致的话，股指、橡胶、锌可以做短线，而玉米、强麦、稻谷则必须做长线。一般对市场初学者而言，交易频率不应该比市场平均水平更高（平均持仓时间不应该比市场平均时间更短）。否则会产生过高的交易成本，而达不到市场平均效率，无法获得市场均衡回报。从图中可以看到，股指期货的持仓在29分钟就被更换一遍，而股票现货平均被更换一遍持仓的时间长达20-100天。所以新手参与股指期货交易，必须要学会拉长交易时间，才能获得比较高的胜率。如图7-6所示，若想持有时间超过市场平均时间，可以按照15分钟K线或者30分钟K线进行交易，让交易周期控制在15分钟线图的两根K线或者30分钟的一根K线之上。

 

波动性与收益空间衡量


很多交易系统不能盈利的原因不在于设计思路，而是投资对象的波动性所产生的收益空间不够大。系统盈利所获得的利润不足以抵消亏损时的损失以及交易成本。所以，衡量品种的交易空间才是设计期货交易思路的核心问题（见表7-5)。

【分析说明】

♦波动率=MAX(今最高价相对前一交易日结算价的变化幅度，今最低价相对前一交易日结算价的变化幅度）。我们统计了一年内所有品种所有样本的加权平均值。

♦震幅=今高低点价差相对前一交易日结算价的变化幅度。我们同样统计了一年内所有品种所有样本的加权平均值（见图7-7）。

♦波动率反映的是品种本身的稳定性。波动率越小的品种投机性越低，同时套保需求就越低。如果波动率足够低（例如趋于0),该品种就没有开立期货交易的必要。所以，波动越大的品种，无论套保还是投机,参与者的积极性就越高。

♦从隔夜波动率来看，波动率最大的品种依次是橡胶、锌、股指、铜；从日内波动率来看，波动率最大的依次是橡胶、股指、锌。橡胶日内波动幅度最大，所以自然而然成为了投机客户日内交易的首选品种。

♦品种间有天然的波动性差异。为了平衡各品种的投资收益，在设计交易规则的时候，设置了与波动率相匹配的保证金比例（设置保证金比例还要遵循“两板不穿原则”）。所以各品种的毛收益率一般均是趋于0.1的，差别不大。

♦收益空间小的品种（如黄金、强麦、玉米等），无论是短线还是长线，操作价值都偏低。


外盘关联度与回归弹性


期货市场并不是一个独立的市场。在金融信息高度发达的今天，国际商品和金融期货与国内市场正在呈现出高度联动的特征。分析内外盘品种的关联性，以及产生这种关联性的机理，对我们分析市场交易行为有非常重要的作用（见表7-6)。

【分析说明】

♦分析外盘关联度可以有两种方式。一种是分析过程，即比对内外盘影响；另一种是分析结果，即比对外盘走势对国内期货品种走势产生的影响。这里采用后一种方式。

♦波动率代表隔夜波动幅度，震幅代表当天波动幅度。如果是受外盘影响大的品种，其隔夜波动幅度会超过日内自身波动幅度。我们用波动率和震幅的比例，得到外盘关联比。比值大于1的品种，明显受到外盘影响，比值越大则受影响越大。如黄金，比值达到1.64，显示出黄金市场是一个完全的影子市场，国内几乎没有定价权（见图7-8)。

♦用波动率与震幅的差值比上震幅，得到外盘关联系数。系数大于0，表示该品种受到外盘影响。数值在0~0.2之间，表明该品种受到外盘一定程度的影响，但是自身的波动也能保持，有一定的回归弹性。数值大于0.2的，表明该品种受到外盘影响较大，自身价格弹性已经收缩。像黄金这样的品种外盘关联系数达到了0.64,代表极易受到外盘影响，自身几乎已经没有太大的日内波动。

♦可以直观发现，股指、L、PVC、玉米、强麦、早稻这几个品种几乎完全不受外盘影响，价格表现出了极大的自主性。其中股指系数达到-0.143，代表股指日内震幅很大，完全不受外盘牵制。

♦用震幅减去波动率得到价格的回归幅度。这个指标代表品种的价格弹性。小于0的品种回归能力差，代表价格回归到前一交易日结算价之间的跳空缺口。黄金、铜、锌就常常因受外盘走势影响，出现无法弥补的跳空缺口。


跳空缺口的流动性与隔夜风险测量


由于中国的期货市场只有4小时至4个半小时的交易时间，并非24小时连续交易。这使得交易者都要面临是否持仓过夜的问题。如果当天开盘价与上一交易日收盘价相同或相近，则隔夜风险小，投资者会更加愿意持仓过夜。反之当天开盘价与上一交易日跳动过大的话，投资者会面临突然的资金风险。期货公司，甚至交易所也同样可能面临相应风险(见表7-7)。

【分析说明】

♦跳空幅度=(今开-昨收）/昨结算。

♦跳空幅度会因为最小波动价中的点差设置过大而产生误差。所以此处通过减去最小波动幅度的一半来进行修正，以得到比较客观的修正后的跳空幅度。

♦从数据来看，受外盘影响跳空缺口较大的依次是锌、铜、橡胶、黄金，而玉米、强麦、早稻则基本没有跳空缺口。

♦股指每日平均跳空幅度为11.8点，并非完全没有缺口（见图7-9)。

盘口流动性的消耗时间


衡量盘口流动性，有助于规划短线交易规模，并可以据此设计大资金的算法单量（见表7-8)。

【分析说明】

♦分析市场流动性供应和需求，有助于了解市场的买方（投机者）与流动性的卖方（套保、套利者）的成分对比。

♦市场流动性供给和流动性需求的数据可从交易所主机获得。前者，即是以低于等于买一价委托的所有多单数量和高于等于卖一价委托的所有空单数量（即并非立即成交的委托）；后者，则是高于买一价委托的多单或低于卖一价委托的空单数量(近似于马上成交的委托）。

♦分析流动性供需情况的一个微观方式，是分析买一卖一盘口的挂单量（即市场宽度），与市场成交速度的关系。我们抽样一天中的大量瞬时盘口挂单量，得到平均挂单量。

♦市场每秒流动性需求量为成交量的一半，该数据与挂单量相比，得到每秒消耗率。

♦流动性消耗速度过侠显示投机性强，投机性订单容易在局部打穿买一卖一的流动性壁垒，造成价格冲击；流动性消耗速度过慢则显示套保性强，价格难以造成正常波动。

♦可以直观地看出，股指期货的每秒钟要消耗掉买一卖一盘口60%的流动性，远远高于其他品种。即现有买卖盘的流动性在1.83秒左右会被全部消耗。铜、橡胶、糖的消耗速度也较快。

♦股指期货的流动性供给严重不足的原因在于套利、套保这些流动性的主要提供者尚未大规模进驻市场。

♦在设计交易单量的时候，为避免短线交易对市场造成冲击，单笔单量的手数一般以控制在盘口瞬间挂单量的20%~30%以下为宜。针对不同的品种，在设计算法交易指令的时候应区别对待。


日内交易空间测算


在设计各个品种交易规则的时候，最小波动价以及涨跌停板的设计，赋予了各品种与生俱来的交易性质（见表7-9)。从这方面来说，规则决定了规律。

【分析说明】

♦通过价格、涨跌停幅度、最小波动价位，可以计算出一个品种一天内可以运行的所有价位。

♦可以发现，相关规则的设置使一般的商品期货均有300~500个可交易价位。

♦可交易价位较少的品种（如玉米、强麦、早稻），由于日内空间相当有限，不适合做短线交易。

♦可交易价位设置过多的品种（如黄金），虽然最小波动价位是0.01，但是由于整体成交规模较小，反而妨碍了客户参与交易，并不能增加客户的交易兴趣。

♦股指期货由于涨跌停板大，最小波动价位小，使得其可交易价位达到3_多个。这样就有了相当大的交易空间，价格运行基本不受限制。

♦根据震幅，可以计算出各品种实际每天运行价位（方便起见，这里假设所有品种都是连续跳动）。可以发现，股指每天实际运行价位达到351个，远远领先于其他品种，非常适合做日内短线交易。其他品种(如橡胶、铜、糖），也都是短线交易的优良品种。而玉米、强麦、稻谷、PVC每日的运行价位只有10~20个左右，日内交易则需要支付非常高的点差成本而导致收益降低，不适合短线操作（见图7-10)。



交易成本与交易周期设计


交易费用、点差以及执行成本构成了某一品种的交易成本。交易成本对品种的活跃度、流动性都有影响（见表7-10)。

【分析说明】

♦实际交易的时候，从投机的角度来看，为了能够马上达成交易，买入时通常按照卖一价报价，卖出时通常按照买一报价。这使得交易时实际上损失了一个最小波动价位的成本——点差。在不连续的市场（如黄金），这个点差会是最小波动价位的几十甚至几百倍。为此我们统一在平均手续费上加上点差成本，构成平均交易成本。

♦为计算方便，我们假设市场中每个人执行力良好，都能在需要交易的价位达成成交，这样执行成本为0。

♦平均单笔交易成本占保证金比例，就是投机客户在市场每一次交易实际支付的成本比例。

♦可以看出，股指期货交易平均每次实际发生成本是本金的0.13%，远远低于其他品种。其他品种交易成本偏高在2010年12月之前，橡胶交易所标准按5元/手收取，是除了股指期货以外交易费用最低的品种。12月之后改为成交金额的万分之一点五，交易成本大大增加，不再具备短线的成本优势，不适合做周期过短的交易。

♦取成本率的倒数，可以得到频繁交易消耗完本金的次数。从这个数据可以直观看出，实际交易成本最高的品种是PVC，其他的品种（如玉米、强麦、早稻）交易成本也很高。因此，投资这些品种要想取得稳定收益，必须尽量拉长交易周期，其交易周期至少应该控制在股指期货的1倍以上。


收益风险比与日内品种选择


品种设计是否成功的关键不在于其本身绝对的波动率，而在于能否产生合理的收益风险比。期货投资的核心即是以小风险博取较大的可能收益，因为投资资金的去向必然是逐利的（见表7-11)。

【分析说明】

♦以最大收益率与成本率相比，可以得到收益风险比。我们分别计算隔夜收益风险比与日内收益风险比。

♦从数据中可以发现，股指期货无论是隔夜最大收益风险比，还是日内最大收益风险比，均遥遥领先于其他品种，一般是普通品种的3~4倍，属于低成本高期望收益品种，必然会受到投机资金的青睐。

♦其他品种如锌、糖、棉花等，也必然是投机资金的良好选择。

♦除了日内交易以外，更长周期的品种的收益与风险的比例也可以类似比较，总体结果是类似的。


合约设计的流动性影响


 

1.最小变动价位比

(1)最小变动价位比衡量了最小波动价位与合约本身价值的变化比例。

(2)更重要的是，因为期货是10倍左右的杠杆交易，所以该比例的10倍就等于投资人持有的期货合约的最小盈亏值。

(3)一般来说，交易时若要追求迅速成交，就会损失掉这个值。所以如果该值过大的话，投资人会顾忌交易成本而降低交易兴趣。

(4)而另一方面，期货是逐利市场，市场本质需要分配财富。如果该最小盈亏值过小，会减慢市场分配财富的速度，从而也会降低投资人的交易兴趣。

(5)这里有个非常有趣的现象。交易所在上市新品种前，会向期货公司征求合约设计的意见。对于合约最小波动价位，期货公司普遍给予的意见是“希望最小波动价位能超过手续费”，即价格有了最小的变动时候，单子如果方向正确即可盈利。这样的设计原则大大提高了客户的短线交易兴趣。

(6)2010年11月之后，期货市场各品种的日内交易手续费已普遍从原来的单边收取，改为双边收取。导致一些品种不能实现最小波动价位超过手续费。对于这些品种而言，通过高频短线交易，获得一个价位内利润的交易方法就不再适用。很多炒手即被市场无情地淘汰。

2.可变化价位

(1)可变化价位衡量的是当天委托价格的最大深度。

(2)可变化价位数量越大，代表止损越好设置，同时与风险相对的收益空间也越大。

(3)由于其他参数都为常量，只有价格为变量，所以可变化价位也是一个变量，与价格成正比：价格越高，可变化价位数值越大。

(4)对于短线交易来说，价格越高则交易的期望盈亏比越大。在上册“时间法则”中，我们谈到了“两价位暴利短线系统”在铜品种上的运用，我们可以对比一下该系统在铜价分别为10000元/吨和80000元/吨时候的期望盈亏比。

3.合约规模=价格x最小交易单位

(1)如果合约规模过大，就会限制一部分资金不足的投资者。以股指期货为例，由于合约乘数很大，当指数点位在3000点以上的时候，合约规模在90万元以上，资金少于15万甚或少于20万的投资者就无法进人股指期货市场。

(2)如果合约规模过小，也会限制一部分大资金的投资者。如玉米合约，合约规模在2.5万元左右，大规模资金的投资者进出市场就会变得非常烦琐。

(3)合约规模和成交规模并没有绝对的关系。不同规模的合约在争取不同规模的投资人，投资股指和投资玉米的群体可能毫不相关。在发达的欧美期货市场，同样的现货标的可能有不同的合约规模可以选择。如美国的道•琼斯指数期货和SP500指数期货分别伴有迷你道•琼斯指数期货和迷你SP500指数期货，.以满足不同资金规模的投资人。

4.保证金比例

(1)从常理上来说，保证金比例越高的合约品种，其交易者支付的本金越多，交易量越小。比如商品期货各品种合约临近交割，保证金比例逐渐升高，交易量就会下降。

(2)但从各品种主力合约的表现上看，恰恰是越活跃、流动性越好品种的保证金越高。这是因为保证金比例的高低并不是流动性的决定性因素，而是限制性因素。交易所通过提高某些过度投机品种的保证金，力图适当降低其交易量和投机性。

(3)如此看来，可以从各品种交易所保证金比例的高低来直观了解品种的流动性：交易所保证金越高，反映出该品种流动性越好。

5.涨跌停板

(1)在一个流动性非常好，且期货公司和交易所能够有效控制风险的市场里，是不需要设置涨跌停板的。

(2)随着市场活跃度的提高，品种流动性和成熟度均在提高，中国期货市场的涨跌停板幅度正在逐渐扩大。如天然橡胶的第一个涨跌停板由3%改到4%、5%，到2010年12月1日改成了6%。

(3)现有期货品种涨跌停板的幅度之所以有差别，在于各品种之间流动性的差别。涨跌停板幅度规定越大的品种，其市场流动性也越好。

6.交割方式

(1)就现金交割与实物交割两种方式而言，采用现金交割方式的品种流动性更好。由于市场上绝大多数的投资群体是投机者，而非套保者，如果一种品种是采取实物交割方式的话，随着交割月临近，绝大多数投机者就会逐渐退出这个合约。因此现金交割方式的品种参与者更多，流动性也更好。

(2)由于交割方式的不同，以现金形式交割的股指期货，近月合约因为更贴近现货走势，流动性更好；而实物形式交割的商品期货，其流动性最好的一般是3个月后或6个月后的合约。

(3)黄金期货实行限制性实物交割制度。只有特批的少数企业才有资格进行实物交割。投机者在交割月前就被全部清理平仓。因此黄金期货近月合约的流动性很差，远月合约的流动性也会受到一定制约。

(4)上海期货交易所的交割规则中，还要求铝、铜、锌交割月合约必须是5的整数倍，钢材交割月合约的持仓为30手的整数倍，燃料油交割月合约持仓为10的整数倍，进一步限制了交割月合约的流动性。


交易指令对流动性的影响


 

国际成熟的期货或者其他衍生品市场有着很多先进的交易指令：

>按照价格来分，有市价指令、限价指令、止损指令、停止限价指令、触及市价指令等。

>按照时间来分，有当日有效指令、取消前有效指令、指定期限指令、立即成交否则取消指令、立即全部成交否则取消指令等。

>按成交来分，有不可分割指令、最小成交指令等。

>按组合来分，有套利指令、二选一指令等。 

不同的交易指令对交易的流动性影响也不一样，我们现就一部分交易指令进行分析。

1.市价指令

交易者并不在意具体价格，只希望随行就市，尽快达成成交。实际上这是一种对流动性的“掠夺”行为，并对市场波动起到放大作用。世界各个国家对于市价指令的规定也有所不同，如中国金融交易所规定，沪深300股指期货以市价指令下单的话，单笔手数不能超过50手。

2.限价指令

投资者以既定的价格报单。限价指令有助于投资者降低买入成本或者提高卖出价格，但是当市场向反方向波动的时候，同样会面临价格变动带来的风险。限价指令实际上是市场流动性的供给者。

3.止损指令

止损指令实际上是当价格运行到某个价位时发出的顺向指令。例如市价涨到某个价格触发止损，发出买平指令；或者跌到某个价格触发止损，发出卖平指令。止损指令具有“追涨杀跌”的性质，多用于对冲现有合约，控制风险。与市价指令和限价指令不同的是，止损指令设置后并不会马上报单，而是等到价格到达某个位置时才会被触发，特别是当行情到达关键点位的时候，大量单向止损指令可能会同时被激活。止损指令一般都是市价性质，所以一旦触发，将会极大地增加市场交易量、加大市场运动速度、增大市场波动，甚至是疯狂“吞噬”市场的流动性，很可能给市场带来巨大的系统性风险。

1987年10月19日，星期一。华尔街上的纽约股票市场突然刮起了股票暴跌的风潮，爆发了历史上最大的一次股票崩盘事件。道•琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%。6.5小时之内，纽约股指损失5000亿美元，其价值相当于美国全年国民生产总值的1/8。这次股市暴跌震惊了整个金融界，并在全世界股票市场产生了“多米诺骨牌”效应。伦敦、法兰克福、东京、悉尼、新加坡、香港等地股市均受到强烈冲击，股票跌幅高达10%以上。股市暴跌狂潮在西方各国股民中引起了巨大恐慌。由于西方国家的股市存在很多高杠杆操作股票的方式，许多百万富翁一夜之间沦为贫民，数以千计的人精神崩溃，跳楼自杀。

很多学者把1987年的全球性股灾归咎于程序化交易中的“止损指令”——大户快速平仓造成短期内价格跳水，引发了其他大户的自动止损指令……于是在止损指令的驱动下，不断有新的止损指令被触发。恐慌气氛一旦形成，流动性即被市价止损指令大量剥夺，最终导致流动性中断。由此看来，“87股灾”极可能是某笔止损指令而引发的“蝴蝶效应o

2010年5月6日，类似这样的“止损指令”的事件似乎又再度出现。美国纳斯达克指数瞬间跌幅超过10%，如图7-11所示。

4.停止限价指令

停止限价指令是止损指令与限价指令的结合，即在达到某个价位触发止损的时候，止损单以指定价格，而非市价发出。该方式在关键点位上增加了市场的宽度和深度，又不会对市场产生过大冲击。但是如果行情变化过快，仍然有可能面临无法成交的困境。

5.开盘/收盘指令

就限时指令而言，开盘/收盘指令会促使指令向特定的交易时间聚集。而一天中最特殊的交易时间就在开盘和收盘，所以客观上开盘/收盘指令增加了开盘与收盘的成交量与流动性。

6.不可分割指令/最小成交指令

又称足额成交指令，主要为大户或大宗交易所使用。大户在大笔交易的时候，如果只能部分成交，则未成交的部分留在市场中，会给市场带来额外的流动性。同时大户在进行新的交易的时候因成交数量有零头也变得非常不便。

7.套利指令、二选一指令等

套利指令是在两个品种或两个合约上的逆向操作。一般具有多种性质。常用的有双市价形式、限价伴随市价形式等。由于套利指令往往会涉及非热门品种或冷僻合约，所以也常常是这些品种或合约流动性的主要来源。

在国内一些交易费用低、波动性大的品种的报价盘口，经常会有一些特殊的挂价指令形式。其中一些是做市商制造的套利算法。我们稍后详细讨论。

目前，我国商品期货主要有以下几种指令形式：限价指令、取消指令、当日有效指令、套利指令（郑、连）、市价指令（郑、连）、展期指令（连）。

做市商套利算法


 

做市商套利算法的核心盈利目标是赚取市场上买一盘口和卖一盘口中的价差。这种算法能够成立的前提是交易成本足够低、成交速度足够快，主力合约的流动性足够好。

为了解该算法，我们先来看下面的这个例子：

白糖期货的交易中，主力合约是9月合约，次主力合约是11月合约，其他有交易的合约还有7个，总共有9个合约在交易。要想从盘口的点差中获利，有以下思路（以下设想全部通过电脑程序自动完成，并且按照做市商的条件来计算，所以交易费用可以忽略不计）。

♦主力合约的买一卖一盘口利润，如图7-12所示。

糖1109是主力合约，盘口报价紧度高，一般只相差一个价位。如果价格能停留在7249~7250之间的话，我们可以这样设计：

(1)当价格在7249时挂多开单，7250时挂空开单。

(2)如果7249的多开单有成交的话，马上挂相应单量的7250空平单；同理如果7250空开单有成交的话，马上挂相应单量的7249多平单；

(3)循环（1)、(2)的操作，直至操作需要结束的时候，将剩余未平仓锁单对敲平仓，将单边净仓位按第五篇的“盘口主动型算法交易指令流”方式平仓。

(4)该操作的利润趋近于10 x成交手数/2

实际操作中，价格一般不会长期停留在7249~7250之间，我们需要用某种思路锁定价格整体波动的风险从而获得稳定的点差收益。

♦非主力合约的买一卖一盘口利润，如图7-13所示。

 

糖1205是非主力合约，盘口价差常常会有2~5个点的空档。如果买一卖一盘口的中间价稳定在6887-6889之间的话，我们可以在主力合约思路上做进一步延伸：

(1)在6886挂多开单，6890挂空开单。

(2)如果6886的多开单有成交的话，马上挂相应单量的6890空平单；同理如果6890空开单有成交的话，马上挂相应单量的6886多平单。

(3)由于非主力合约成交相对稀少，挂6886多开单或多平单，均要等待之前别人在6886上挂的多单18手，所以可以再挂6887多开单；同样，也可以再挂6889空开单。

(4)如果6887的多开单有成交的话，马上挂相应单量的6889空平单；同理如果6889空开单有成交的话，马上挂相应单量的688*7多平单。

(5)循环（1)、(2)以及（3)、(4)的操作，直至操作需要结束的时候，将剩余未平仓锁单对敲平仓。净仓位利用主动型算法逐渐平仓。

(6)该操作的利润趋近于10x平均点差x成交手数/2但是当净仓位需要平仓却遭遇到流动性不足的问题时，不能简单用该合约“主动型算法交易指令流”方式平仓，而是要借助主力合约的流动性。

♦牺牲主力合约盘口利润来锁定非主力合约的盘口利润（见图7-14)。

 

如前所述，如果价格能稳定在一个很小的区间内，就可以通过来回挂买挂卖获得点差收益，但是价格如果出现波动怎么办？

我们可以用套利思路来回避价格趋势波动的风险。这种思路简单地说就是不求价格波动的趋势收益，只赚取波动中投机者为了成交而支付给我们的点差收益。具体操作如下：

(1)在非主力合约1205上，以6886挂多开单，6890挂空开单。

(2)如果1205合约6886价位的多开单有成交的话，马上挂相应单量的1205合约上的6890空平单，同时也挂1109合约上相应单量的7249空开单；同理，如果1205合约的6890空开单有成交的话，马上挂相应单量的1205合约上的6886多平单，同时也挂1109合约上相应单量的7250多开单。

(3)由于1109合约是主动成交，能保证7249的空开单一定成交，这样手中就同时持有了1109合约的7249空单和1205合约的6886多单。

(4)如果价格上涨，则1205合约的6890空平单会成交，这个时候马上以卖一盘口价挂1109合约多平。此时，卖一盘口价可能为7250、7251、7252、7253(假设1109合约和1205合约的中间价的基差保持不变）。这样平仓收益=(1205合约盈利点差-1109合约损失点差）x成交量/2

(5)如果价格下跌，主力1109合约的买一价从7249变成了 7249-n，则在1205合约上的卖平仓单也相应从6890调整成6890-n~6888-n0如果继续下跌则重复操作，直到卖平单成交。卖平单一旦成交，则主力1109合约报当时的卖一盘口价买平。这样的收益和（4)一样。

我们可以看到，这里虽然用套利形式回避了品种整体上涨下跌的系统性风险，但实际上，合约基差也不是一成不变的。要回避基差波动带来的风险，就需要多个合约联合操作或计算好合约的无风险套利区间。

♦主力盘口与次主力盘口的利润之和，如图7-15所示。

这样的做法与非主力合约的做法相似，不过由于运用了次主力合约，合约的流动性增强，操作性也更高。缺陷在于单笔交易利润较小。能否盈利要仰赖于算法的执行效果。

(1)在次主力合约1201合约上，以6906挂多开单，6907挂空开单。

 

(2)如果1201合约的6906多开单有成交的话，马上挂相应单量的1201合约上的6907空平单，同时也在1109合约上按照“盘口主动型算法交易指令流”开相应单量的空开单；同理如果1201合约的6907空开单有成交的话，马上挂相应单量的1201合约上的6906多平单，也在1109合约上按照“盘口主动型算法交易指令流”开相应单量的多开单。

(3)由于1109合约是以算法指令形式挂单，并不一定能马上成交。因此如果1201合约上的6907空平单优先于算法指令成交，则算法自动撤单。如果算法优先成交，则手中就同时持有了1109合约的空单和1201合约的6906多单。

(4)如果价格上涨，贝U1201合约的6907空平单会成交，这时候1109合约的空单就按照“盘口主动型算法交易指令流”平仓相应单量。

(5)如果价格下跌，则1201合约的6907空平单撤单，并以6907-n继续往下报价，直到该空平单成交。成交之后，1109合约的空单就按照“盘口主动型算法交易指令流”平仓相应单量。

由于次主力合约有一定的流动性，且基差比较稳定，该操作方式的交易量可以比较大。实际的收益来源于主力合约与次主力合约双边盘口利润。虽然这种方式的单笔利润很小，但是可以持续累积。一般做法是，每日收盘前，用算法清理所有仓位，以保证每日持仓为0，结算绝对收益。

♦多个合约套利算法联合操作，如图7-16所示。

 

实际操作中，可以将之前的几个思路联合起来一起操作。最终取得一个总的算法收益。当然，这样的操作靠人工是不可能完成的，必须借助精密的计算机程序和相当通畅的网络。

(1)选择一系列的合约进行操作。对象应该至少是有少量成交量的合约，或者是几个活跃合约的中间月份合约（中间月份的合约虽然有的成交量不大，但是可以通过蝶式套利的形式回避合约基差风险）。如图7-16所示，主力选择了糖1107合约至1205合约。

(2)指定一个参考系合约。一般为主力合约，即1109合约。如果考虑到主力合约与其他合约的成交量相差太大，也可以把参照系设置为次主力合约1201。如果考虑到次主力合约的盘中报单量未必比主力合约少，则取主力合约和次主力合约两者报单量较小者为参照系合约。

(3)按加权平均法或者回归分析法定义各合约在盘中的合理基差。在合理基差范围内，1107合约、1111合约、1203合约、1205合约的买一卖一盘口挂单量均按1201合约的挂单量补足。如果1201合约由于挂撤单、成交等因素导致挂单量瞬间变化，其他合约也通过挂撤单的形式相应做出变化，迅速达到与1201合约相同的挂单量。

(4)如果在合理基差以外的区域，只按算法挂单不易成交的一方。

(5)如果1107合约挂单被成交，则按套利算法锁定1109合约；如果1111合约被成交，则按套利算法蝶式锁定1109合约与1201合约；如果1201合约被成交，则按套利算法锁定1109合约；如果1203和1205合约被成交，也按套利算法锁定1109和1201合约。

通过这样复杂的组合操作，最终达到的效果是吸收各个合约上的盘口流动性利润，同时锁定主力合约与次主力合约，来回避系统性风险和时间风险。有兴趣的朋友可以根据这样的思路编译计算机语言，测试效果。

做市商算法为市场提供了大量的流动性，使得各合约都能在买一卖一盘上有充足的订单，有助于市场整体活跃度提高，同时还可以极大消除市场噪音。发达国家对做市商已有了较完备的制度法规，我国如果能引进做市商制度，将有助于市场的长期健康发展。


交易主体对市场流动性的影响


 

交易主体在市场上之所以对流动性有不同的影响，主要由于交易动机、交易方式、交易信息和交易心理这四个方面存在差异。

1.投机者与套保者

从交易动机上来看，市场分为没有现货背景的，愿意承担市场波动风险、以赚取价差为目的的投机者，及有现货背景的，希望规避市场波动风险、愿意出让一部分可能产生的额外利润的套保者。

期货市场的初衷是使现货企业回避价格波动风险。因为现货企业拥有大量现货，需要有足够的市场流动性来实现对冲保值。就单个客户来说，套保企业的资金量和单量都远远大于一般投机性客户。从这个意义上来说，投机客户是流动性的卖方，套保者是流动性的买方。

在“多空法则”里我们提到，投机者是天然多头，套保者是天然空头。套保者既然是为回避价格风险，交易频率自然会相对较低，且流动性往往是稀缺的，因此无法进行频繁的短线交易，表现为长线空单形式。而作为天然多头的投机者，交易形式是非常灵活的，交易频率也非常高。在单边上涨情中，投机者一致看多，市场上空单的流动性缺失，这个时候实际上是套保者为投机者提供了流动性；在单边下跌行情中，投机者一致看空，由于其交易形式灵活，他们容易比套保者争取到更多的流动性。这个时候投机者是流动性的侵占者。由于投机者的存在，套保空单愈加难以成交，容易形成流动性中断。这就解释了为什么通常情况下，行情下跌的速度和幅度远高于上涨的速度和幅度。

2.单边交易者与对冲交易者

(1)从交易频率角度比较：交易频率越高的投资者为市场提供越多的流动性。例如，超短线交易者为价值套利者提供了流动性；短线套利交易者为长线单边大户交易者提供了流动性。

(2)从交易规模角度比较：交易规模小的一方为交易规模大的一方提供了流动性。比如铜，单边交易者为对冲交易者提供了流动性；而在白糖市场中，则是对冲交易者为投机交易者提供了流动性。

(3)从指令偏好角度比较：限价指令为市价指令提供了流动性。如价值型套利，以现价指令为主，为市场提供了流动性；而趋势型套利，以市价指令为主，带走了市场的流动性。

3.主音交易者与噪音交易者

期货市场的每一笔交易都必须有人做多有人做空，有买有卖才可以成交。这说明，在价格运行的任何一个时间和价位上，都有分歧产生。我们可以发现，在价格单边上升的趋势中，仍然有大量的做空力量；同样，在价格连续跌停的时候，也仍然有人在跌停板做多。

“噪音交易者”的存在，既给极端行情提供了反向流动性，也给价值套利交易者带来了期望利润。可以说，噪音交易者是一类“牺牲自己，成全别人”的市场群体（见图7-17)。

 

但是我们要注意几个问题：

 

(1)噪音交易者加大了市场的无序波动。尤其是短期的、大单量的噪音交易者，可能使价格瞬间就产生无序波动，干扰正常的行情走势，如图7-18所示：

(2)噪音交易者给理性交易者带来了不可测的风险。这是因为，噪音交易者能使得市场偏离理性的运行方式，造成价格在短期内严重偏离正常水平，触发理性交易者的风险底线，从而干扰到理性交易者的交易思路，如图7-19所示：

(3)然而如果噪音过多、持续过久的话，就可能成为主音。噪音交易者在市场中发出噪音，就会有大量理性交易者积极将其纠正。稳步上涨的行情如果忽然中途跳水，如果是噪音的话，价格一般很快就能被拉回；但如果偏离过远、持续时间过久，就可能被市场理性投资者所认可，从而变成主音，如图7-20所示：

4.羊群交易者

金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，是指授资者在市场信息不确定的情况下模仿他人决策的行为。羊群效应对市场流动性的影响主要有：

(1)驱使品种流动性聚集。某些品种交易活跃且稳定、流动性好，使得新进人的投资者更喜欢在该品种上交易。这些新进人的投资者也给该品种提供了流动性，给市场带来了良性循环。同理，投资者都不喜欢在流动性差的品种上进行交易，从而造成该品种流动性越来越差。

(2)驱使合约流动性聚集。类似于品种流动性，某个品种的投资者更倾向于进入到流动性好的合约进行交易，这就是各个期货品种的交易往往都集中在一个合约，而非平均分布的原因。

(3)驱使交易所流动性聚集。类似地，投资者更倾向于交易更活跃的交易所品种，这就使得品种流动性强交易所的市场份额越来越大，而品种流动性相对较弱的交易所的市场份额则越来越小。

(4)对流动性的掠夺。市场一旦出现趋势行情，羊群交易者容易跟风，市场上产生“追涨杀跌”的动力，从而使行情涨跌幅度扩大。此外，羊群力量显现出来的时候会非常强大，在对方缺少流动性的情形下，可能会造成流动性中断。


主力的流动性困境


 

主力一般指资金量和成交量较大，能对市场产生一定影响的交易者。由于期货是双向交易机制，并且容量不受限制，所以期货主力与股票主力有很大的不同。

主力既然拥有巨大的资金量和成交量，就会对市场流动性产生不小的影响。一方面，主力的吸纳、护盘等暗箱动作给市场提供了流动性；另一方面，主力剧烈拉升、砸盘甚至弃盘，也在掠夺市场的流动性。

股票交易中，主力处于相对优势地位，散户处于相对劣势。主力控制了一定比例的筹码之后，就可以阻止其他主力进人，并可以在一定程度上左右盘面的短期走势。主力通常采取手段诱使散户低位砍仓，趁机吸纳筹码，然后在高位制造强势图形，让散户接盘。在股票市场上，主力和散户之间是竞争关系。这是因为股票的流通盘是固定的，价格从低价涨到高价产生的利润是一定的，主力只有掠夺散户才能使自己的利润增加。

而在期货交易中，正好相反，散户处于相对优势地位，而主力处于相对劣势。这是因为，期货主力利润的主要来源并非中小散户，而是对方主力。期货市场上多空持仓是无限的，主力需要团结更多的散户才能打败对方主力。所以散户是主力团结和争取的对象。并且散户交易灵活，一旦方向不对可以马上出场，而主力则由于船大难调头，易陷入流动性困境。

期货主力面临的流动性困境主要有以下一些。

1.遇到更加强大的对手

因为期货的持仓是开放式的，任何人都可以做多、做空，所以当一个主力持有较大的单边仓位的时候，根本无法预计相反方向是否会进人更大的主力。一旦对方主力进场，掠夺了反向流动性，此时主力难以平仓出场，而只能孤注一掷将游戏进行到底。这种“知己”不“知彼”的游戏，一旦失败就是灭顶之灾。

我们来看一下2005年著名的“国储铜”事件。操盘手L利用国储强大的资金实力和现货实力在LME市场上大举空铜，但是他没有估计到国际对冲基金的实力。在L大举空铜的同时，对冲基金却不断调集资金做多，并且大量接下现货。L本想继续抛出现货做空，但是由于无法预计对手的实力，最终只得砍仓出场。而砍仓的过程又进一步拉升了行情（见图7-21），L最终巨亏，从此人家蒸发、不知所踪。

 

2.遇到大量的散户

对方的主力可怕，散户也同样可怕。如果主力建仓使用了过多的资金，没有更多的资金用于盘中的修整，很可能会沦为众多散户瓜分的对象。在持仓排行榜上，有时候可以看到“一人做空，天下人做多”的场面，这个时候的主力是非常危险的。

2009年年初，浙江绍兴的大户S纠集数亿资金做空铜，导致后来的各路游资盯紧这个大户、疯狂做多，铜价一路飙升，最终这个大户的资金消失殆尽（见图7-22）。在其之后，北京又有一个大户W,也喜欢满仓操作，被散户盯上，开始的时候他每次空铜都是10000手，到最后满仓也只有10手了。





 

3.外盘隔夜反向

主力虽然在国内的期货市场上有一定影响力，但商品期货市场是全球联动的，尤其是铜、豆、胶等品种。隔夜外盘一旦出现与主力持仓相反的剧烈走势，第二天主力的处境将相当尴尬。可能涌现出大量内外盘套利者，成为主力的对手。主力若还想维持前一天的价位需要花费很大的力气。

隔夜外盘走势的不确定性，可能给主力带来反向主力对手和散户对手，还可能给期货公司带来流动性上的风险。

4.期货公司砍仓

主力交易的时候，不可以轻易地改变交易方向。如果出现浮亏，主力常常必须继续坚持下去——但是问题在于，期货的保证金交易机制并不允许主力无限制地扛住浮亏。一旦出现保证金不足的情况，期货公司的风控部门有义务为客户控制风险。而且对于期货公司来说，大户产生的风险会更大，就更要给予更严格的控制。

所以主力的失败，常常不是输给对手，而是输给了期货公司。比如当主力重仓持有多单而隔夜外盘大跌的时候，期货公司的风控人员次曰就会按照规定下达大量市价强平指令，使得主力的处境变得更加不利。而如果砍仓行为直接造成流动性中断，主力很可能瞬间就被消灭。

5.换月流动性摘浅

一个期货品种一般只有一个活跃合约。随着时间推延，活跃合约逐渐向远月合迁移。市场往往会在某个时点达成共识，迅速完成换月动作。如果主力没有跟上换月的节奏，待活跃合约已经换到其他月份，而主力如果还搁在该月合约上，则好比潮水退去、船被搁浅在沙滩上一样。这个时候主力想要平仓，将会付出正常交易高出数倍的交易成本，并且会导致市场价格产生不利于自己方面的变动。2008年金融危机爆发之前就出现过“809合约”集体被搁浅的情况（见图7-23、图7-24、图7-25)。

 

6.逼仓决斗

如果主力的争夺一直僵持到交割月，就会面临着最后期限的“决斗”。这个时候市场上基本已经没有散户参与，完全是两方主力赤裸裸地碰撞。这个时候期望流动性变得最小，期望波动性变得最大，一旦某方主力取得优势，另一方将没有还手之力，也没有剩余的流动性可以止损。

所以，逼仓行情的幅度一般都是非常惊人的，而且可能远远偏离基本面或现货面，这点我们在“现货法则”里再详细进行讨论。



主力流动性策略


 

由于期货市场大户的流动性有诸多风险，所以也就限制了进人期货市场的大户的规模。以2010年以前的期市来说，资金在10亿以上的客户可以算是超大户了，而在证券市场百亿以上的资金户也比比皆是。

对于期货大户，为了有效规避流动性的风险，可以采取以下策略：

(1)分仓。应当注意，大资金切忌放在一个期货公司的一个户头下，否则目标会变得相当明显。政策上，一个期货客户可以在多家期货公司开户交易，这样就可以合理合法地实现分仓。

(2)组合投资。通过品种组合、合约组合、交易策略组合、交易周期组合、交易人员组合等手段将大资金分拆成小资金，从而平滑收益曲线，避免流动性风险。这点我们在“多空法则”中已经有所讨论。

(3)对冲交易。在不同品种之间，或者同一个品种的不同合约之间可以进行对冲交易。或者同一个品种同一个合约，一部分做多、一部分做空，这样可以双向逐渐平仓，进出场都比较方便。

(4)分笔交易。为规避流动性风险，可以将大的单量分成小单来下。私募基金经理X是短线大户，在铜品种上经常是两三千持仓单边进出。但是他的做法即是每次报单量都小于100手，这样虽然一笔单要分成20多笔来下，但有效避免了对市场流动性的干扰。

(5)利用交易所规则。大户进场之后即便盈利，仍然会面临着出场难的问题。市场上如果没有足够的流动性支持，就要牺牲自我流动性进行平仓，从而可能产生反向行情。在期货和股票上都曾出现这样的“过山车行情”，如图7-26所示。

与股票不同的是，期货交易所为了控制市场风险、避免客户和期货公司出现穿仓的情况，在市场出现极端单边行情时，会进行大规模的协议平仓。这种规则的本质就是交易所出面，为盈利主力和亏损主力提供平仓的流动性。换言之，只要制造出极端行情，盈利主力就可以在交易所的帮助下顺利出场。关于这点，我们将在“风险法则”和“限价法则”中详细探讨。

 

程序化交易的流动性障碍


 

在欧美发达的金融市场上，程序化交易已被大量使用。但在中国，这方面的硬件和软件配置都刚刚起步。一些构思很好、测试效果也很好的交易系统，结果往往和预期大相径庭。其中的原因当然有很多，一个很重要的原因就是没有全面考虑市场的流动性问题：

(1)不能成交。在实盘中出现涨跌停板、流动性中断的情形时，交易往往是无法达成的。而在程序化交易测试的时候，很可能忽略了流动性因素的影响，被当做能够达成交易。就是这么简单的一个细节，却可以使测试结果和实际情况天差地别。

(2)成交规模限制。特别是在测试过往数据时，测试数据往往没有考虑到当时的成交量。例如在橡胶测试系统上开仓1000手，如果放到2004年的数据来看，当时一天的总成交量才3000多手，1000手是根本无法马上成交的。

(3)成交成本。之前，交易系统在计算成交的时候没有考虑手续费和点差。测试成本与真实的交易成本存在很大的差异。虽然后来有的交易系统开始加人手续费和点差，但真实市场的流动性是存在不确定性的，当程序化交易运用到真实市场中时，可能面临短期跳水、价格不连续、报单数量过少等系统中无法模拟的情况……所以实际上的交易成本仍然会远远高于交易系统的设想。

(4)改变市场。测试历史数据有两大哲学缺陷：一个是“过去发生过的事情，不代表以后会发生”；另一个是“同样的前提下，你的参与，很可能会改变结果”。

做股票或者期货交易的人可能都有过这样的体会：手上持有多单，亏损熬了很久，始终不见反弹，一直熬一直跌，价格一路从6000点跌到3000点。终于有一天熬不住了、砍仓了，价格马上见底大幅上涨。第二次，当价格又一次从6000点跌到3000点时，由于有了前一次的教训就继续扛着。结果价格一下又跌到了2000点。无奈离场后，发现价格就又从2000点开始涨。于是他感觉好像市场主力在盯着自己，不砍不涨。

程序化交易系统的测试也是一样，在一个已经过去了的市场，测试结果很好未必代表系统是可行的，因为你并没有参与。在一个未来的市场，市场的流动性、市场的财富容量、分配方式都会因你的加入而发生改变，不要以为你是一个散户就不会改变市场。用历史数据拟合出一个交易系统，前提本身就是有问题的。正确的系统设计方法应该是先提出理论设想，再用历史上的任何行情加以验证。


流动性问题对散户的启示


 

(1)选择主力合约进行交易，规避流动性风险。不要选择不活跃的品种或者合约，因为在一个财富容量小甚至进出都困难的市场，赚钱要难得多。

(2)关注非主力合约尤其是现货合约，找寻流动性机会。在临近的现货合约上，有时会因流动性障碍出现逼仓行情。当出现其中一方的主力彻底失败的情形时，可以跟随胜利方的主力来共同获取利润。在非活跃合约上，如果有大户不小心“搁浅”，也可以用套利的形式来吸收其流动性溢价。

(3)及时跟随市场迁仓，持仓方向、数量、流动性和市场节奏保持一致。

(4)选择流动性好的期货品种和合约，尤其是从事短线交易时。流动性好的品种可以支付更少的交易成本，或者获得更大的利润空间。


本篇小结


 

1.品种的流动性特点，不但会决定其活跃程度，同时也在影响市场行情的走势

2.流动性的供给方和需求方不但在进行商品价格的买卖，同时也是在进行流动性的买卖

3.分析流动性问题，对于构建微观交易体系，尤其是高频交易和算法交易体系，具有核心的重要意义

4.货币投放过多，在商品供给和需求基本不变的情况下，由于钱多货少，则商品的标价要上升——这样的上升，就是资本泡沬

5-在期货交易的合约当中，并不存在完美弹性的品沖。只有在股指期货近月合约快要到期的时候，市场价格对现货市场强制收敛，市场弹性最好

6.一般来说，趋势交易者或者大资金交易者，都喜欢参与流动性良好的市场；而套利交易者或者小资金交易者，在某些交易策略下，可能会喜欢参与流动性偏弱的市场,7.股指期货标的设计为大资金进出提供了便利，有助于未来装载更多的机构资金

8.消化1000万资金的时间在30秒之内的品沖，较适合做短线交易。消化时间在10分钟内的品沖，可以考虑按曰周期交易；而消化时间在10分钟以上的品沖，大资金进出场极不方便，如要参与，应考虑以周或月周期进行交易

9.—般认为，每秒成交10手以上的市场才具有基本的流动性。否则不仅市场流动性严重不足，波动性也会大大降低，不但不适合短线交易，同样也不适合长线交易

10.持仓资金过小的品种由于缺乏资金的对抗性，不易产生铰大的单边波动行情

11.价格在狭小范围内运动的时候，高持仓的品种能够阻挡价格的方向性运动；但是价格一旦形成趋势变化，高持仓的品沖因为止损盘的涌现，会助长价格的趋势运动

12.对市场初学者而言，交易频率不应该比市场平均水平更高。否则会产生过高的交易成本而达不到市场平均效率，无法获得市场均衡回报

13.波动率越小的品沖投机性越低，同时套保需求就越低

14.股指曰内震幅很大，完全不受外盘牵制

15.跳空风险率决定着客户应该怎样设计交易仓位

16.流动性消耗速度过快显示投机性强，投机性订单容易在局部打穿买一卖一的流动性壁垒，造成价格沖击；流动性消耗速度过慢则显示套保性强，价格难以造成正常波动

17.股指期货的流动性供给严重不足的原因在于套利、套保这些流动性的主要提供者尚末大规模进驻市场

18.运行价位小的品沖，曰内交易则需要支付非常高的点差成本而导致收益降低，不适合短线操作

19.股指是当前费率最低的品种，可以做短周期交易

20.股指期货无论是隔夜最大收益风险比，还是曰内最大收益风险比，均遙遥领先于其他品种

21.交易所在上市新品种前，会向期货公司征求合约设计的意见。对于合约最小波动价位，期货公司普遍给予的意见是“希望最小波动价位能超过手续费”

22.在一个流动性非常好，且期货公司和交易所能够有效控制风险的市场里，是不需要设置涨跌停板的

23.做市商套利算法的核心盈利目标是赚取市场上买一盘口和卖一盘口中的价差

24.噪音过多、持续过久的话，就可能成为主音

25.只要制造出极端行情，盈利主力就可以在交易所的帮助下顺利出场

26.正确的系统设计方法应该是先提出理论设想，再用历史上的任情加以验证