《期货策略》（中）第六篇 成交法则：进攻是最好的防守

交易，最早是指物与物的交换。在《易•系辞下》中有：“日中为市，致天下之民，聚天下之货，交易而退，各得其所。”交易就是放弃一样东西去换另一样东西，满足自己的需求，即“各得其所”。到后来，随着交易规模的扩大，简单的物物交换已不能满足交易的需求了，所以就有了货币，大家开始用货币和商品进行交换。在《史记•平准书》中有：“农工商交易之路通，而龟贝金钱刀布之币兴焉。”到了经济高度发达的今天，更高级的交易模式~~信用交易，已为人们接受并广泛应用。期货，就是信用交易的产物。

为了降低商品买卖的成本，提高物流效率，期货将一些大宗商品作为标的，集中在交易所里公开交易。为了使得大家不需要过多讨论商品本身的品质和分量，都将这些商品做成标准化的合约，让市场中的交易者并不需要看到实物，省去讨价还价的环节。而在市场中对一个商品合约的买卖者成千上万，为了维持市场秩序，提高市场效率，就需要规范买卖双方的交易行为，并按照一定的规则序列保障交易过程的顺利进行，这就是我们本篇要讨论的“成交法则”。
期货在很多人眼中只是个多空双方的赌场，但如果期货只是一个“赌场”，国家为什么要允许这样的市场存在，为什么在政府工作报告中说要“大力发展期货市场”？所以期货的存在，有其更深刻的意义，其中一点，就是“价格发现”。

价格是怎么产生的？商品的价格怎么衡量？在一个商品垄断行业中（如成品油），垄断者会考虑市场对商品价格的需求弹性和替代品价格来定价。在大部分自由定价的行业中，商品的生产方（供给者）和消费方（需求者）共同磋商来制定。

可以说，没有交易，就没有价格；没有价格，也就没有货币。买卖双方在达成交易的一瞬间达成了定价的一致。买方以可接受的价格买到商品，卖方以可接受的价格卖出商品。在期货交易中，由于交易的标的是远期标准化合约，所以买卖双方在交易达成的瞬间都附加了新的期望：买方希望商品价格上涨，卖方希望商品价格下跌。正是双方的“一致性”导致了现在价格的产生，双方的“分歧性”导致了未来价格的产生。价格在不断产生和变化中，形成了波动，造就了行情，完成了财富分配。


期货市场成交本质——拍卖


 

拍卖在《中华人民共和国拍卖法》中的定义为：“以公开竞价的方式，将特定的物品或财产权利转让给最高应价者的买卖方式”。所以，拍卖和普通的买卖方式的差别就是公开竞价，而不是私下里的一买一卖。因为公开，所以存在充分的竞争，也存在各种影响因素。别人的行为往往会影响你的判断，你的判断会影响你的行为，你的行为会去影响别人……由此循环，市场就变得越来越复杂。

我们所有的委托单分成两种形式。一种是大于等于市场的卖一价格的多单或者是小于等于市场的买一价格的空单，这种委托单一旦报入市场，马上就会有成交（能不能全部成交要看委托数量），这种委托单我们叫做主动委托单。另一种委托单是小于市场卖一价格的多单和大于市场买一价格的空单，这样的委托单报入市场后，不会马上成交，可能在经过一段时间之后成交，这种委托单我们叫做被动委托单。

拍卖本身，最早是一个一人卖、多人买的游戏。卖方是被动委托，买方在不断竞争之后产生主动委托。交易的过程，实际上是多空双方互为对方拍卖的过程。期货成交规则的设计非常类似于拍卖。想要了解推动期货市场的动力和定价机制，我们来了解拍卖的几种形式。


期货的英式拍卖


 

英格兰拍卖，简称“英式拍卖”，也称“增价拍卖”或“低估价拍卖”。它是指在拍卖过程中，拍卖人宣布拍卖标的物的起叫价及最低增幅，竞买人以起叫价为起点，由低至高竞相应价，最后以最高竞价者以三次报价无人应价后，响槌成交。但成交价不得低于保留价。

这种形式，拍卖方由于预期到市场竞争的存在，为了鼓励大家积极报价，一般会把起叫价设置得略低一些。

因为这种拍卖方式没有规定价格的上限，如果买方竞价激烈的话，可能使最终的成交价格远远超出起拍价格，甚至会达到天文数字，所以是拍卖行业最喜欢采用的形式。

英式拍卖折射出人群的一个典型特点，就是“跟风”。当别人都在积极出价疯狂竞买的时候，你也许不了解拍卖品，也不知道拍卖品的合理价格，也会凑上去举牌子。而你的行为也会对别人构成刺激，使得别人也会忽视商品本身价值而参与到价格的炒作中来。价格的泡沫由此产生。

期货市场上，英式拍卖时刻都在发生，市场买盘行为最旺盛的时候就是价格增仓放量创出新高的时候，市场的高价吸引了更多的买盘，而市场的买盘又将价格推得更高。

为了简化分析，我们可以先看几个极端的例子，比如在涨跌停板出现的时候。

在涨停板出现的时候，如果持有多单，可以先观察封单数量，而不用急于出场。封单量很大，成交稀少的情况下，表明市场竞买的人很多，但由于受到涨停板价格限制，无法报出更高的价格。而愿意卖出的很少，所以价格继续上涨的可能很大。到了下一个交易日，前一交易日的涨停板价格限制被打破，竞买的人唯恐别人报更高的价格，使得自己无法成交，所以也会报高价格。这样的结果，就造成了跳空高开，如图6-1

但是在有的时候，由于外盘有过大的涨幅或者长假因素，造成了一开盘即出现涨停板的情况，如果此时封单逐渐减少，同时成交量不断增大，证明卖方急于成交。对于持有多单的投资者而言，如果手中多单需要出场，可以等待封单减少到接近0的时候平仓出场。


期货的荷式拍卖

 

荷兰式拍卖也称“降价拍卖”或“高估价拍卖”。它是指在拍卖过程中，拍卖人宣布拍卖标的物的起叫价及降幅，并依次叫价，第一位应价人响槌成交。但成交价不得低于保留价。

这种形式下，由于卖方要主动降价，所以在制定起叫价的时候，要预留降价的空间，起叫价要制定得非常高（不是高一点点）。在价格大打折扣之后，刺激人的购买欲。

因为是卖方主动降价，所以这种拍卖形式一开始就限制了价格，成交价格不会超过起叫价，所以荷式拍卖有类似推销的味道，愿意折价出售。

荷式拍卖折射出人群的另一个心理特点，就是“贪便宜”。而对于“便宜”的认识，是基于对历史数据，尤其是历史高位价格的折价比例来判断的。这样的“便宜”未必是真的便宜。例如在行情出现熊市的时候，铜从先80000元/吨跌到40000元/吨，已经是打对折了，但实际上铜跌到20000元/吨才停下来。

总的来说，虽然人群也有“贪便宜”和“抢反弹”的特点，但是买盘没有“跟风”时候旺盛。趋势一旦形成，就是高不见顶，深不见底。“买涨不买跌”在趋势行情中的胜率要大很多（详见拙著《期货兵法》）。

期货市场上，在比较冷僻的远月合约，如果有单想卖出，如果观察到此时多单委托量较大，则可以将价格适当挂高一些，然后慢慢改价，向下报。由于在等待买进的多单比较多，有竞争关系，为了抢到单子，常常会有人提前将空单吃掉，如图6-2所示。

在股指期货推出前，中金所曾经想采用一个“熔断机制”。在三年的仿真交易测试中，常常发现，由于熔断的产生，常常给市场带来了更加巨大的风险。究其原因，就是熔断机制给市场造成了天然的荷式拍卖环境，如图6-3所示。

在触及到6%的熔断点时，市场价格被限制住，不可以再高。这个时候，卖方委托单少，大量的买方委托单等待成交，报价积聚在同一个价位。熔断点15分钟后打开，再向上扩展4%，这个时候，卖方委托单极少，会尽量挂高（一般是10%涨停板附近），而刚刚冲破6%熔断价的一大堆多单，都想成交，就很可能会有少数人不理性地撤单报了很高的价（比如市价），这样就造成了价格突然从6%—笔单子跳到10%。但实际上这样的跳跃式波动是不合理的，之后几秒钟往往就会马上回归。因此中金所最终在推出股指期货实盘交易的时候，取消了熔断机制，直接把涨跌停板设置成±10%。


期货的英荷结合式拍卖

 

英格兰式与荷兰式相结合的拍卖方式，是指在拍卖过程中，拍卖人宣布起拍价后及最低增幅，由竞买人竞相应价，拍卖人依次升高叫价，

以最高应价者竞得。若无人应价则转为拍卖人依次降低叫价及降幅，并依次叫价，以第一位应价者竞得。但成交价不得低于保留价。

相结合的拍卖方式与之前单独的英式拍卖或者荷式拍卖来比较，成交的意愿性更强，即无论如何一定要成交。在期货市场上，有很多情况是在规定的时间里必须达成成交的，比如：

(1)行情突破了某重要的支撑或者阻力位，按计划必须马上建仓的。这个时候不能计较价位，必须以市场可以成交的价位马上成交，如图6-4所示。

(2)达到止损线，按计划必须马上止损的，否则止损可能进一步扩大的。

(3)主力合约换月，原先头寸要跟随换到下一个合约的。

(4)合约即将到期，不想参与交割的话，必须在指定时间内平仓了结的。

(5)由于亏损或者过节提高保证金等原因导致保证金不足，受到期货公司的通知，在规定时间内必须平仓，否则会被期货公司强平的。

(6)日内交易者，临近收盘的时候。

期货的密封递价拍卖

 

又称招标式拍卖，由买主在规定的时间内将密封的报价单（也称标书）递交拍卖人，由拍卖人选择买主。这种拍卖方式，和上述两种方式相比较，有以下两个特点：一是除价格条件外，还可能有其他交易条件需要考虑；二是可以采取公开开标方式，也可以采取不公开开标方式。拍卖大型设施或数量较大的库存物资或政府罚没物资时，可能采用这种方式。

密封式竞价有两种形式。一级价格密封拍卖，即每个人都对拍品单独报价，相互不知底细，填了标的价封在信封里，由拍卖师拆开信封，出价最高者获胜；二级价格密封拍卖与一级价格密封拍卖类似，唯一不同的是，最后出价最高的人获得拍品，但他无须付出自己所喊价格，只需要按照排位第二髙的价格付钱就行。

期货上也有类似的价格形成方式——“封闭式集合竞价”，期货通过这种方式产生开盘价。所不同的是，期货开盘价的确定是按照电脑撮合选取的一个能使得成交量最大的价格，而非市场报人的最高或最低价。

开盘价用“封闭式集合竞价”产生，是因为开盘价是一天中的第一个价格，也是衡量当天市场价格的最重要指标之一。因此开盘价要避免各种不理性行为。通过“封闭式集合竞价”的模式，让所有参与市场的人，不受其他人竞价的干扰，凭自己理性的分析和判断来报出价格。但是“封闭式集合竞价”所形成的开盘价是不是一定理性或者合理的，还要具体情况具体分析。这一点我们稍后讨论。


期货的标准增量式拍卖


 

这是一种拍卖标的物的数量远大于单个竞买人的需求量而采取的一种拍卖方式（此拍卖方式非常适合大宗积压物资的拍卖活动）。卖方为拍卖标的物设计一个需求量与成交价格的关系曲线。竞买人向买方提交其所需标的物的数量，如果接受卖方根据他的数量而报出的成交价即可成为买受人。

在期货上，这种方式适合单量过大的大户。在市场中怎样才能将大笔单子迅速交易而不至给市场造成过大影响。这就是所谓的被动型算法交易，也叫结构型算法交易或者时间表型算法交易。这样的交易并不要判断行情或者把握最优势的点位，而是怎样在合理的成本范围内合理地将大笔成交达成，并且不会对市场构成过大冲击。如国际上使用最多的交易量加权平均价格算法，就是采用以下四个步骤进行交易的：

(1)把一个交易日分为若干时间片，按预测每个时间片交易量占整个计划交易期总预测交易量的比例，分配交易指令给每个时间片。

(2)在每个时间片的期初下达一个指定数量的限价单。

(3)如果在一段时间内指令没有被执行，而且成交价在远离预先设定的限价指令的价位，则调整价格重下限价单。

(4)时间片到期仍未完成交易的，使用市价交易指令完成全部交易。
为了提高算法效率以及隐藏交易行为，可以对一些交易机会进行适当筛选，以及将下单的时间和数量进行一些随机化处理，如图6-5所示。


期货的速胜式拍卖


 

这是增价式拍卖的一种变体。拍卖标的物的竞价也是按照竞价阶梯由低到高、依次递增。不同的是，当某个竞买人的出价达到（大于或等于）保留价时，拍卖结束，此竞买人成为买受人。

期货上，这是一种不追求利益最大化，只确保能在规定的价位成交的一种交易形式，多见于套保企业。在企业利润目标巳经实现的情况下，放弃可能出现的超额收益，从而规避未知的风险，如图6-6所示。

空头主力在价格疯涨的时候大举抛空，是否是不理智的行为？事实上，当时豆油价格暴涨，已经使得压榨企业出现了前所未有的巨额利润，它们在期货市场上做空是为了锁定利润（见表6-1）。事实上也证明，暴利不可能长久存在，所以价格一旦偏离合理值太远，就有可能发生反转。



期货的反向拍卖


 

反向拍卖也叫拍买，常用于政府采购、工程采购等。由采购方提供希望得到的产品的信息、需要服务的要求和可以承受的价格定位，由卖家之间以竞争方式决定最终产品提供商和服务供应商，从而使采购方以最优的性能价格比实现购买。

在期货上，这个方式和之前原理一样，只不过这次稀缺资源是多单，所以空头通过不断竞价压低价格才可以获得与多头的成交，常见于出现跌停板的时候。

我们经常可以发现，跌停板比涨停板往往要牢固得多。原因在于卖方真的希望将货抛出的时候，如果市场上没有买方承接，卖方心理压力会更大。

虽然我们说期货不完全是投机的游戏，但是在期货里，投机占了很大的比重。期货里97%交易的人，并不是真正需要这些商品，也不会真正供给这些商品，而只是希望从商品的价格波动中通过先将钱兑换成货，再将货兑换成钱获利。所以，在买进商品的时候，如果竞买者太多，虽然我也很想要，但并不是一定要，买不到也不会亏钱。相反，在卖出商品的时候，如果竞卖者太多，虽然价格跌得很凶，但我是一定要卖掉的（因为我不需要货，货是用来投机的，最终还是要兑换成钱），所以我只好以比别人更低的价格抛售。结果每个人都这么想，每个人都疯狂抛售，价格就一路下跌，甚至连续跌停，如图6-7所示（可以参考《期货策略》上册“多空法则”）。

期货的定向拍卖


 

这是一种为特定的拍卖标的物而设计的拍卖方式，有意竞买者必须符合卖家所提出的相关条件，才可成为竞买人参与竞价。

这点在国内期货市场上比较少。国外的场外交易、大宗交易，就是类似这样的形式。


三大市场集合竞价规则


 

我国股票、期货、股指期货的开盘价全部通过集合竞价产生。简单 来说，就是大量投资人在规定的一段时间和范围内填报报单，最终只达 成一个成交价格的成交方式，这个价格就是市场的开盘价。正因为开盘 价是通过这种非常科学且复杂的竞价模式产生的，使得开盘价成为一天 当中最重要的价格之一。

我们对比一下商品期货、股票和股指期货的在集合竞价规则上的异同（见表6-2）：

封闭式竞价与开放式竞价


 

股票、商品期货、股指期货集合竞价的几大区别。

1.时间差

商品期货集合竞价时间最早、股指期货其次，股票竞价时间最晚。这是根据三个市场的开盘时间而定的，详见本书第一篇“时间法则”。

2.报单时长

股票集合竞价时间有10分钟，而期货只有4分钟。股票集合竞价时间较长的主要原因有：

一方面，便于投资者选择个股。股票的品种较多，共有1500只个股，对关注个股较多的投资者来说，需要较多时间浏览每个股票的当下可撮合价格，以便于选择合适的个股参与集合竞价、做出投资决策。

另一方面，鼓励投资者参与竞价。给投资者更多时间观察和考虑，也给到投资者更多时间报单竞价，以提高开盘成交量，提高开盘定价效率。

3.撮合时长

集合竞价时段之后，股票有5分钟撮合成交时间，而期货只有1分钟；并且股票在撮合成交时间接受报单（不作为撮合对象，但在开盘时马上进人连续竞价），而期货不接受报单。如此设定的主要目的是：鼓,励股票投资者在开盘前参与报价，增大开盘交易量，平衡一天交易量的分布，并提高开盘定价效率。

但同时需要指出的是，正是这可以报单的5分钟撮合时间，也给到了主力操控股票开盘后短期走势的更多机会。我们在下面还会详细谈这个问题。

4.封闭式竞价

我国股市实行开放式集合竞价，主要目的是鼓励更多散户参与竞价，同时增大操控开盘价难度，如图6-8所示。

 

之前，我国股市实行的是封闭式集合竞价，2006年7月1日新的交易规则实施后，改为开放式集合竞价机制。开放式集合竞价，是一种更加透明的集合竞价模式，有利于提高普通投资者在集合竞价阶段的参与度，以及开盘前后的交易意愿，从而有效提高市场流动性，并使集合竞价更具定价效率，加大开盘价格的操控成本。

曾有专家做过统计，实施开放式集合竞价后一个月和前一个月相比，成交量比率增加了20.8%,成交金额比率增加了14.5%，集合竞价零交易比率下降了53.7%，开盘定价效率指标上升了5.8%。

我国期市实行封闭式集合竞价，主要目的是限制更多散户参与竞价，同时增加大户操控开盘价难度。

一方面，期货有多空双方，并且多空双方的报单量都是不确定的。作为一个大户或者机构，想要控制期货的操盘价可能性比较小，而且风险极大，因为在封闭式竞价的时候，他根本无法知道对手的报单量和报单价格是多少，所以客观上降低了操纵开盘价的意愿。

另一方面，不鼓励散户在集合竞价时间参与报价。尽管实行了封闭式竞价，期货开盘时间仍然是一天中交易最活跃的时段。由于国内期货市场经常要受到隔夜外盘的影响，外盘的剧烈波动常常连带到国内期市的短期剧烈波动和成交的非理性。封闭式集合竞价的设计就有利于限制投资人过多地参与开盘投机行情。并且由于期货实行的是T+0交易制度，投资人可在开市后任何价位寻找机会，可多次买进卖出，因此不一定非要参与集合竞价。


股票主力操纵开盘价手法

 

前面说过，期货实行封闭式竞价，股票实行开放式竞价，客观上都是限制或避免主力大户对开盘价的操纵行为。

但是核心问题在于期货的持仓是不确定的，股票的流通盘一段时间内是固定的，所以大户一定程度上操纵股票开盘价的行为还是时有发生。

然而，由于其操作手法具有隐秘性强、诱惑性大等特点，广大中小投资者尚不能完全认清“操纵开盘价”的本质和危害，容易盲目跟风炒作，结果造成高位接盘、深度套牢的严重后果。

为此，上海证券交易所在2009年7月以“操纵开盘价”为例，对个别投资者短线操纵手法进行了归纳和总结，以提醒广大投资者警惕其中的风险。“操纵开盘价”的交易手法主要有以下特点：

(1)买申报量大。在集合竞价阶段的9:15至9:20期间，个别游资炒作大户进行多次、大额买申报，其委托量往往较大，占集合竞价阶段市场总委托量的比重也较高。

(2)买申报价高。账户的上述买委托申报价格往往大大高于股票的前日收盘价，部分账户甚至常以当日涨停价进行申报。当账户的委托量占市场比重达到一定程度，其申报价格将对行情实时显示的模拟开盘价产生重大影响，从而达到对其他投资者产生误导的目的。

(3)对买申报全部撤单。当其他投资者跟风买人，股价得到维持后，立即对之前买申报全部撤单。

(4)当日实际大量卖出。在“操纵开盘价” 功后，账户通常会进行大量卖出以获利，这也是其操纵股价的真正目的。

针对包括“操纵开盘价”在内的短线操纵行为，上海证券交易所在加大对其实时监控力度的同时，还于近期锁定了一批在集合竞价期间多次大额、频繁申报和频繁撤销申报的账户，对其进行重点监控，并集中对其进行风险警示。同时，上交所还要求相关会员切实履行客户交易行为管理职责，发挥协同监管的合力作用，共同维护证券交易秩序。


股票集合竞价参与策略


 

对于股票投资者来说，一般而言，参与集合竞价风险不大，但是要避免过多参与。

(1)对本来就计划买入的股票，在9: 25之前如果看到当下可撮合价低于预期可买人的价格，则可考虑报出买单介人。

(2)因为股票实行的是T+1交易制度，所以在想买股票时，对不熟悉、风险不可控的股票，不要过量参与集合竞价，因为如果当日开盘后股价走势一路下跌，筹码在当天是抛不掉的。


期货抢单集合竞价策略


 

对于期货投资者来说，一般而言，除了极端行情以外，要尽量避免参与集合竞价。

但是开盘时间，往往是投机的最佳时机。在决定是否参与集合竞价之前，我们先对“选择经历事件”与“必然经历事件”做一个评估。

因为期货是封闭式竞价，并且开盘报价由于受到国外期货市场隔夜涨跌的影响，可能产生大幅度的髙开或者低开，而这个价格可能会大大偏离市场合理的价格。在第一篇“时间法则”里，我们讨论过，开盘的成交是最活跃的，价格波动也是最大的，价格波动速度也是最快的，作为短线小资金交易来说，开盘是一个最好的介入时间。

但是问题在于，集合竞价的时候比较难以判断价格走向。所以我们来分析一下参与集合竞价和不参与集合竞价两种方式的风险收益比。为了直观起见，我们以第一篇“时间法则”中的“两价位暴利短线交易系统”来举例说明（见图6-9）。

“两价位暴利短线交易系统”规则：铜、橡胶、股指、豆油等波动剧烈的品种，开盘有大幅度高开低开的情形下，以开盘价为基准操作，价格在开盘价以上两个点即买入做多并平掉空单，在开盘价以下2个点即卖出做空并平掉多单。如果操作4次未能获利则平仓，如果操作少于4次则持有并在收盘前平仓（涨跌停情况除外）。

(1)集合竞价即买人，成交，开盘后价格从开盘价开始缓慢上涨100个跳动点，持有不动，收益100。

(2)集合竞价即买人，成交，开盘后价格从开盘价开始缓慢下跌100个跳动点，跌2个跳动点时砍仓翻空，收益96。

 

(3)集合竞价即买人，成交，开盘后价格从开盘价开始迅速上涨100个跳动点，持有不动，收益100。

(4)集合竞价即买人，成交，开盘后价格从开盘价开始迅速下跌100个跳动点，跌2个跳动点时砍仓翻空未成交，收益-100。

(5)开盘后观察，价格开盘后开始缓慢上涨100个跳动点，涨2个跳动点时买入成交，持有不动，收益98。

(6)开盘后观察，价格开盘后开始缓慢下跌100个跳动点，跌2个跳动点时卖出成交，持有不动，收益98。

(7)开盘后观察，价格幵盘后开始迅速上涨100个跳动点，涨2个跳动点时买入未成交，收益0。

(8)开盘后观察，价格开盘后开始迅速下跌100个跳动点，跌2个跳动点时卖出未成交，收益0。

综合来看，理论上说，如果执行力能够保障的话，是否参与集合竞价，最终的收益或风险是相当的。但是往往由于行情过于激烈，同时执行力又不能保障，在开盘后才开始操作的话，往往会错过行情。结果最差就是0，即既没有收益，也没有亏损。但如果在集合竞价已经成交的单子，可能因为行情反向跳动或执行力欠缺，而导致单笔持仓突然产生大幅度亏损。虽然这两种形式从期望收益来看基本相等，但如果单笔亏损过大，就打破了“两价位暴利短线系统”的理论前提。

所以投资者可以衡量选择经历事件与必然经历事件在收益和风险程度。一般认为，在期货上风险永远是放在第一位。所以可以选择不参与集合竞价而降低开盘不可控风险发生的概率。


期货停板竞价策略

 

期货和股票在集合竞价时的一个重要区别是，期货遵循停板平仓优先的原则。所以如果相关度高品种的外盘涨跌幅度过大，而手上又有会被封在涨跌停板上的亏损单的时候，可以选择参与集合竞价，争取到优先平仓权。

例如2008年国庆长假，外盘大跌30%，国内跌停板幅度只有4%~6%，所以开盘必然以跌停板开盘，并且会连续跌停。这个时候如果能在第一时间竞价砍仓，有可能可以只亏损一个跌停板止损出场，否则亏损会更大。

为了提高抢单速度，一种方式是利用高速的交易软件，在接近集合竞价开市时间不断向交易所提交报单数据；另一种方式是联系期货公司的交易部，委托他们将报单预买好，用场内下单方式在09:54:59时候报单。


期货强平集合竞价的内在影响


 

期货市场经常会出现客户被强行进行集合竞价的情形。即客户重仓交易，行情往不利于客户持仓方向发展，收盘结算时风险度大于100%，期货公司风控部门会根据相关规定给客户致电或发短信，提示交易风险，并警告如果客户未能在开盘前入金降低风险度，期货公司有权依照规定给客户实施强行平仓。

很多情况下，客户不愿追加资金，或者来不及追加资金，而隔夜国外行情又继续向客户持仓不利的方向发展。期货公司风控部门为了防范极端风险事件的发生，会将这些客户的持仓在集合竞价时间报单平仓。我们来分析一下这种现象对市场带来的影响。

(1)风控部门的行为是符合交易所和期货公司风控规则的，但是实际上打乱了客户的交易计划。

(2)风控部门报单的价格是可以选择的，但风控部门的职责是期货公司的风险最小化，而并非客户利益最大化，所以只会片面追求成交的概率。而在封闭式集合竞价规则下，使得成交概率最大的做法就是报出能成交的最优惠的价格，即反向停板价格。

(3)注意到两点：一方面很多客户并不愿意参与集合竞价，强行竞价增加了报单量，而且是砍仓性质的报单量；另一方面，强行竞价报出了一个使得亏损方亏损最大化的价格。

(4)如果强行竞价是个别现象，那么小单量对本来会产生的开盘价产生的影响可以忽略不计。但是实际情况是，出现这种强平现象的行情一般就是极端剧烈的行情，会有大批量的客户面临强行集合竞价。特别是当其中还有一些大资金大持仓的客户时，就容易形成巨量竞价单封板的局面。

(5)根据集合竞价成交量最大原则，原本在无强平的情形下，市场的开盘价可能是-3%，但是由于大量强平单以跌停板价格报出，市场开盘价可能就是-4%甚至直接是跌停板封住，期货公司的风控部门很可能成为风险行情的真正推手。


强平集合竞价行情的表现形式


 

如果强平集合竞价对开盘价产生了很大的影响，导致原本市场自由 竞价的合理开盘价被扭曲，在开盘后就可能出现以下三种情况。

1.价格回归

市场并不认可被扭曲的开盘价，开盘后向前一个交易日价格回归，通常技术上叫做“回补缺口”，多数出现在震荡势中，如图6-10所示。

2.价格溢出

市场接受了扭曲的价格，更多人跟随到扭曲的行列中。比如因为强平单过多造成跌停板，原本持有多单但是不需要强平的客户，也因为控制风险的需要而参与到跌停板砍仓的队伍。主力空头也趁机将跌停板封死。第二个交易日价格就可能继续下挫，甚至可能从此发动一波大的单边趋势行情，如图6-11所示。

 

如果强平集合竞价对开盘价产生了很大的影响，导致原本市场自由 竞价的合理开盘价被扭曲，在开盘后就可能出现以下三种情况。

1.价格回归

市场并不认可被扭曲的开盘价，开盘后向前一个交易日价格回归，通常技术上叫做“回补缺口”，多数出现在震荡势中，如图6-10所示。

2.价格溢出

市场接受了扭曲的价格，更多人跟随到扭曲的行列中。比如因为强平单过多造成跌停板，原本持有多单但是不需要强平的客户，也因为控制风险的需要而参与到跌停板砍仓的队伍。主力空头也趁机将跌停板封死。第二个交易日价格就可能继续下挫，甚至可能从此发动一波大的单边趋势行情，如图6-11所示。

连续竞价规则

 

了解了拍卖方式和集合竞价原理之后，连续竞价就变得非常容易理解了。

期货的连续竞价有以下原则：

(1)价格优先、时间优先，如图6-14所示。

如果要做多5月合约，则报价格大于等于41710就能优先成交，而报价41705就必须等之前先报的7手单成交掉之后才能轮到。

(2)板上平仓优先、价格优先、时间优先。交易所为了使投资者或期货公司能够及时控制风险，所以设置了在涨跌停板上平仓优先的原则。

涨停板的时候，持有空单的投资人可以报涨停板价格买平仓，报人之后即排到所有买开仓单的前面；跌停板的时候，持有多单的投资人可以报跌停板价格卖平仓，报入之后即排到所有卖开仓单的前面。

正是有了这样独特的优先规则，使得期货市场多了很多精妙的操作手法——利用平仓优先原则来争取在涨跌停板出现时的无风险套利和短线机会。我们将在下册“限价法则”中详细探讨。

(3)板上上期所平仓优先、平今优先。由于交易所主机系统的差别，截至2011年2月，上海期货交易所的交易指令里仍然区分了平仓、平今仓和开仓三种性质。而在涨跌停板出现的时候，平仓单比平今仓单更加优先。而郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所已不再区分平仓和平今仓，一律归为平仓。所以无论是今天开仓的平仓还是今天之前的持仓平仓单，其报价地位相等，都优先于开仓单。

(4)有多个可成交价则取最接近前一笔成交价的价格，也就是所谓的绕价成交。我们来详细看一下。


绕价成交

 

有时候双方报价是相互交叉的，有一个交集，即有很多个成交价格可以令双方都满意，这个时候交易规则规定成交价格取最接近前一笔成交的价格，如图6-15所示。

在7月合约中，买盘报价40040,卖盘报价40270，但是前一笔成交价为40275，这个时候，如果报40270买，则成交在40270;如果报40275买，则参考前一笔成交价格40275，成交在40275。

我们要注意的是，如果前一笔交易与现在价格相差太远的话，不注意报单方式的话，还是有可能让你成交在一个你不愿意成交的价格上的，如图6-16所示。

在一些不活跃的合约上，经常会由于一些情况（例如异常交易，稍后我们解释）而导致出现远离合理价位的非理性价格，如这里的4月合约。正常的成交价格应该在41300附近，而实际上前一笔的成交价位40685。市场马上发现了这个不合理的价格，于是有人报出41005买。当然，因为卖价为41900,现在不可能成交。

这个时候，我们如果要做空，报不同的卖价，会有不同的结果：

>报41005卖，会以41005成交

>报40685~41005之间任何一个价格P,则以P成交

>报40685卖，则以40685成交

>报比40685更低的价格卖，仍然以40685价格成交

从这些结果来看，实际上市场上有人报41005的价格买，我们只需要报41005的价格卖就能达成交易。但是如果我们给出更优惠的价格，市场就会参照那个非常不理性的价格40685来计算现在的成交价。所以在做非主力合约以及主力合约出现巨大波动的时候，要慎用市价指令，否则极其容易让你成交在一个非常吃亏的价位上。同时你的对手——在41005上挂买单的人，会非常意外地得到一个远远低于他预期的买入价位，等于是天降横财。

有些熟悉绕价成交的人，会利用绕价成交规则来躲避异常交易的监管，进行对敲交易，达到某些违法违规的目的。但是这样做从理性分析的角度上来看，风险极大，得不偿失。我们在本节中会对对敲交易作详细分析。


连续竞价攻防哲学


 

竞价成交有两种形式。

一种是主动成交，即多单报价高于或等于最低卖价，或空单报价低于或等于最低买价。这种方式一般来说能立刻成交，除了封涨跌停板或对方无报价的情形。

另一种是被动成交，即多单报价等于或低于最高买价，空单报价高于或等于最低卖价。这种方式一般来说不能立刻成交，要等待一段时间才可能成交，也很可能根本成交不了。

在之前的“合约法则”里讨论过点差的问题。一般对于活跃合约来说，点差近似于最小波动点，即用主动成交方式瞬间开仓平仓要损失的价差。做短线的时候，点差的成本一般都会高于手续费，是交易的隐形成本。

我们将主动成交和被动成交作一个对比（见表6-3):

主动成交还是被动成交看似是一个微观的小问题，但我们觉得这个问题的认识程度直接决定能否在市场上长期生存下去。


交易中的禁止行为


 

监管机构列举了11种期货交易中的禁止行为：

(1)通过合谋集中资金，统一指令，联手买卖，操纵市场价格。

(2)利用移仓、分仓、对敲等手段，规避交易所的持仓限制，超量持仓，控制或企图控制市场价格，影响市场秩序。

(3)利用对敲等手段，影响市场价格、转移资金或者牟取不当利益。例如：利用对敲手段影响交割结算价；盗用他人账户利用对敲手段转移资金；单位、个人客户在同一期货公司或不同期货公司利用对敲手段转移资金。

(4)不以成交为目的或明知申报的指令不能成交，仍恶意或连续输人交易指令企图影响期货价格，扰乱市场秩序或转移资金。

(5)为制造虚假的市场行情而进行连续买卖、自我买卖或蓄意串通，按事先约定的方式或价格进行交易或互为买卖，制造市场假象，影响或企图影响市场价格或持仓量。

(6)利用内幕信息或国家秘密进行期货交易，或泄露内幕信息影响期货交易。

(7)以垄断、囤积标的物和不当集中持仓量的方式，控制交易所大量指定交割仓库标准仓单，企图或实际严重影响期货市场行情或交割。

(8)以操纵市场为目的，用直接或间接的方法操纵或扰乱交易秩序，妨碍或有损于公正交易，有损于国家利益和社会公众利益。

(9)以非善意的期转现行为，影响市场秩序。

(10)未按要求使用交易所标准仓单管理系统，影响系统正常运作。

(11)未遵守交易所风险警示制度的有关要求。

除了上述11种行为，其他违反中国证监会和交易所有关交易管理规定的行为也是期货交易中的禁止行为。

有一些正常交易的方法，有时也会呈现异常交易的特征。

如一些操盘手管理资金的时候，使用了批量下单软件，能使几个、几十个乃至几百个账户在同一时间发出类似的指令。这属不属于“通过合谋集中资金，统一指令，联手买卖”？

又如一个账户在报单之后又撤单，撤单之后再报单，报单之后又撤单，是不是会构成“不以成交为目的或明知申报的指令不能成交，仍恶意或连续输入交易指令企图影响期货价格，扰乱市场秩序或转移资金”?

我们说，期货是多空双方的成交，多空双方的博弈。但是在市场上，还有一些成交并非真正意义上的多头和空头成交，而是属于单个投资主体自己和自己成交。这类成交因其成交目的的非对抗性，其结果与市场的一般交易行为有所差异，并可能对市场产生非常特别的影响。这些行为包括对敲、对锁、对赌、对倒，等等。我们就以这几种形式做一些讨论。


对敲手法


 

所谓对敲，是指交易所会员或客户，按照事先约定的方式或价格进行自我交易或互为买卖的行为。这里要格外注意的是，对敲并不一定都是恶意，但是任何形式的对敲均有违规违法的嫌疑。所以本文分析对敲手法的目的是供大家识别对敲交易现象，规避市场风险，而不鼓励尝试操作，以身试法。以下所举示例均为笔者猜测，并无切实证据，仅供读者参考。

1.特征

(1)同一账户，或关联账户发生的交易。一个人可以在不同期货公司同时开户。最初的对敲通常是发生在同一个人的同一个账户里的，所以非常好査。之后为了躲避检査，对敲者常常把买卖单分别以不同公司的账号发出。

(2)同一时间、同一价格、同一成交序列号、同一IP地址产生的方向相反的两笔交易。即使是从两个不同的期货公司发出的交易指令，因为其操作者是同一人，所以会是同一个IP地址产生的，所以仍然可以查到。之后为了躲避检查，对敲者也有使用代理IP或者申请多个运营商网线的形式来实施其对敲行为。

2.目的

(1)制造市场价格。之前我们说了，价格是靠交易产生的。没有交易，就没有价格；没有价格，就没有货币。可见价格的重要性。如果一个投资者持有一个合约，而这个合约没有成交或成交稀少，为了使结算时账面盈利，就有人通过对敲的方式让资产结算收益为正数，从而获得相关利益，如图6-17所示。

(2)制造技术图形。作为市场主力资金，或者可能对市场产生较大影响的大户，在关键的时间和点位上需要有一定动作来吸引散户的注意。这个时候如果贸然进攻，未必能马上带动跟风盘，反而容易使自己处于不利的境地。这个时候，往往会通过对敲试盘，试探散户的行为，然后考虑下一步动作，如图6-18所示。

 

(3)制造盘口特征。我们分析过盘口的一般特征，在市场的某些节点上，大户希望能够通过对敲等手段，做出盘口的相关特征，从而达到其吸引散户的目的。详情请参考前一篇“盘口法则”。

(4)官方做市。在国外的一些期货交易所，新上市某个品种，尤其是比较重要的大品种时，一般会委托某个机构来做“做市商”。“做市商”，简单来说，就是一个品种还没活跃起来的时候，进去操作，一直把品种做活跃了之后，退出市场。做市商一切交易指令都和普通投资者一样正常发出，唯一不同的是其不以盈利为目的，且交易所一般不收取做市商交易费用。国内对于做市商虽然没有明确的制度和法规，但在某些品种的某些阶段，还是可以看到做市商在市场中起到的积极作用。

 

做市商的操作手法很多，比较常见的有对敲和夹板两种形式。做市商往往会在一个成交不活跃的品种上，反复在同一个价位自买自卖。这样，价格产生了，行情跳动了，走势形成了。

对于新上市的合约，一般投资者不愿意贸然参与，因为担心其流动性不好，不能顺利进出场。在一个做市商参与的市场，投资者会认为其交易已经开始活跃，可以尝试参与。等到尝试参与的交易者越来越多的时候，市场就会自主产生大量成交，自主形成行情，做市商也就可以功成身退了。

作为做市商来说，如果要活跃市场，需要将交易做得复杂一些，不能简单地几百手、几百手成交，要拆分得零碎一些，有几手成交的，也有几十手、几百手的，这样投资者参与的兴趣会大一些。如果只是简单的几百手对敲，对于投资者来说，流动性时有时无，也是难以进人的(见图6-19)。

原则上，做市商仅仅给市场提供流动性和制造繁荣景象，不制造市场行情。但是想让一个市场活跃起来未必是这么简单的，一般还需要行情的配合。市场总是在一片上涨中得到越来越多人的关注和追捧。如螺纹钢、棉花这些品种，都是从行情出现大幅上涨之后开始活跃的。所以一个成功的做市商往往也是一波行情的启动者。

(5)制造市场繁荣假象。与官方做市商不同的是，某些市场主力和大户在某些时候也需要制造市场繁荣景象。

在21世纪初的几年，房地产商推出新楼盘的时候，经常会雇一些人，排队买房，并私下进行一些自买自卖，并达成很髙的成交价，让市场上观望买房的人感觉到楼盘抢购的人很多，房源供不应求。这样很多人就不顾一切疯抢楼盘，开发商就达成了高价迅速售楼的目的。

期货上想炒高价格的大户的思路与房地产商如出一辙。在价格相对低迷的区域建立多单之后，大户需要反复向上对敲，来做大合约的成交量，同时采用双开仓的模式，做大合约的持仓量。这样的结果，就使得市场出现典型的看涨形态——价格上涨、增仓放量，从而达到吸引投资者进场拉抬价格的目的。

由于对敲的资金并非官方做市资金，所以对大户自有资金来说，这样的操作要支付高额的手续费，所以一旦对敲，其志必在久远，是要发动大行情，而不是做小波段，如图6-20所示。

2010年11月25日，为打击违规交易，制止异常交易行为，上海期货交易所公布了《关于调整上市品种交易保证金、涨跌停板和交易手续费的通知》，规定“自2010年11月29日起，暂停执行所有品种6个月后期货合约手续费减半收取规定，天然橡胶期货合约的交易手续费收费标准由现行成交金额的万分之一调整至成交金额的万分之一点五。”按当时价格每吨30000元计算，原本1手橡胶日内进出一次交易的交易所手续费为5元，从2010年11月29日起，就要变成45元。这还不包括期货公司加收的手续费部分。交易成本骤然提高800%。但是我们发现，市场之后一段时间的成交量仍然保持旺盛，对于支付如此高额的交易费用几乎置若罔闻。这代表什么呢？代表市场交易情绪旺盛，主力志在久远，橡胶上方还有无限的想象空间。

 

(6)影响合约走势。对敲一定是分为两个步骤，一个是“挂单”，一个是“吃单”，即之前所说的被动性委托和主动性委托。先下的单子必然是被动性委托，即不希望马上成交，然后再下的单子是主动性委托，为了和刚才这笔单子成交。

在一个流动性非常良好的市场里，要达到严格意义的对敲是很难的。因为市场买卖盘很大，成交也很快，“挂单”要不就是排队等很久，要不就是很容易被市场吃掉；“吃单”很容易吃到别人的单而吃不到自己的单。

在大资金刻意要利用对敲增大主力合约交易量或拉升行情的时候，一般是不需要完全对敲的，只需要在同一个价格或者一个比较小的价格范围内成交即可，使总体净持仓接近0，对敲部分的平仓盈亏接近0即可。如图6-21所示的情形，就非常有对敲的可能。

 

 

从上面我们可以知道，在主力合约中，通过对敲做大成交量是可以实现的，但是对敲拉抬价格很难。为此，有的主力资金将对敲的阵地更换到非主力的合约上，通过影响非主力合约的价格，造成市场出现整体上涨或下跌的假象。我们在下一个段落中再详细讨论。

(7)制造交割结算价。在商品合约到期的时候，交割双方需要以一个交割结算价开具增值税发票。交割结算价以以下方式产生：

>滚动交割配对日交割结算价采用该期货合约配对日的当日结算价；

>大连商品交易所滚动交割的交割结算价为配对曰结算价；集中交割最后交易日交割结算价采用该期货合约自交割月第一个交易日起至最后交易日所有成交价格的加权平均价；

>上海期货交易所采用集中交割方式，其交割结算价为期货合约最后交易日的结算价，黄金除外；

>期转现结算价采用买卖双方协议价格；

>股指期货交割结算价按最后交易日最后2小时的算术平均价计算。

>在上期所交易的品种，其交割结算价和最后交易日的交易状况有直接的联系。而到达最后交易日的时候一般成交比较清淡，有参与交割意愿的客户，就可能通过对敲改变交割结算价，从而影响利润，如图6-22所示。

在商品期货市场，交割结算价的高低对卖出交割者的税前收益没有影响，因为卖出交割者是按开仓价计算盈亏的，但交割结算价高低对利润有较大影响，因为卖出交割者开出的增值税发票是以交割结算价开具的。如果交割结算价比卖出交割者开仓价高很多，则卖出交割者的利润会受到很大影响。对于以跨期套利介人而被动交割的卖出交割者来说，交割结算价的高低对整个跨期套利失败后，近期被动接货转抛远期方案的最终利润有相当大的影响，因为对这类卖出交割者来说，其成本价是接货月交割结算价，如果交货月交割结算价太高，则最终利润可能为负。而股指期货是现金交割，不涉及增值税发票。

 

(8)风险转嫁。在实现以风险转嫁为目的的对敲过程中，一般采取一个账户开仓，一个账户平仓的方式。在成交性质上就体现为“多换手”或“空换手”。其内在原因在于该账户出现无法顺利平仓的局面而面临风险，而另一个账户则是他人账户或者是可承担风险账户。主要有两种情形。

♦大单的风险转嫁

在国外的一些交易所，客户可以通过正规途径，做场外大额交易。国内商品期货的持仓，除参加交割的部分以外，其他全部得在场内交易。如果市场出现比较大的风险的时候，这些大持仓的客户可能会面临无法出场的情况。如果这个时候大客户贸然直接平仓，可能会给市场造成更大的冲击。如果这个时候有关联账户可以承接下这笔单子’两个账户就会在市场上进行对敲操作，其特征是在个别价位出现大量的换手交易，如图6-23所示。

 

♦小单的风险转嫁

对于小单的对敲情形，经常是出现在成交量稀少的冷僻合约上。有些操盘手，在自己的账户里有冷僻合约持仓的时候，会企图利用代理账户对敲的形式来转嫁风险。

一种情况是，当长线持仓的合约一直持有到合约临近交割，而无法继续持有下去，必须择时平仓出场时，由于市场成交已经非常清淡，如果直接出场可能会有很大的点差损失。这个时候，将需要平仓的单挂在盈利的位置或者比较有利的位置，再用他人的账户来吃单，达到转嫁风险的目的。

另一种是操盘手不小心敲错合约的情况。比如把CU1012合约敲成了CU1102，而直接导致该笔交易无法顺利出场，为了掩盖这次错误带来的损失，操盘手利用他人账户接走因为错单而产生的持仓，从而保障自己账户的资金安全。

对于他人账户来说，由于承接了这样的风险单，平仓时会面临很大的流动风险，存在亏损的可能。

(9)风险解除。在市场出现急剧变化的时候，有时候会出现市场一边倒的局面，不但出现涨跌停板，而且在出现封板的时候，有的合约甚至一整天都没有一张单子成交，空单封死在跌停板，或者多单封死在涨停板。对于当天没有成交的合约，交易所规定价格仍然是按前一日结算价计算。这样就会出现合约价格始终无法发生变化的情况。这样来说，市场风险会不断积聚而无法化解。

如果要化解这样的流动性风险，就必须要市场有成交。但是市场由于达成了高度的一致，就没有人愿意在大笔多单封在涨停位置的时候做空（因为还要涨很多），也没有人愿意在大笔空单封在跌停位置的时候做多（因为还要跌很多）。所以如果要达成成交，我们猜想的一种做法是，交易所指定某个席位某个账户，在开盘集合竞价的时候，把多单和空单都排列在第一位的位置上，确保它们相互成交。这样一来，市场得到了价格，虽然出现了涨停板或者跌停板的行情，第二天的价格空间可以按照结算价向更远的位置移动。同时也保证了这个过程对敲的账户并没有损失。当然，这仅仅是个人猜想，交易所是不是真的这样做，并没有实际考证过。

(10)释放锁单。在一些账户上，由于之前操作的关系，会出现一些锁单。锁单即是同品种同合约，同时持有相同数量的多单和空单的情形。在保证金不足、合约接近到期、交易所协议平仓等情况下，锁单也有必须平仓的要求。我们接下来会详细讨论。

在合约接近到期的时候，锁单必须在规定的时间内平仓，否则期货公司可以根据要求对客户进行强行平仓。这个时候合约成交已经很清淡，客户如果跟市场上的报单平仓的话，可能会有点差的损失。这个时候，交易所是允许客户自己对敲平仓的。因为这个对敲的目的是释放保证金，所以不构成违法违规行为。

(11)回避协议平仓。交易所有规定，一般来说，一个品种的某个合约出现连续3个同方向的涨跌停板的时候，会采取休市一天，并将盈利最多的头寸和亏损最多的头寸进行协议平仓。判断应该参加协议平仓的盈利头寸的标准一般是浮动盈利超过开仓价6%以上的幅度。

有时候单边行情很大，盈利一方的主力并不想就此被强行协议平仓，为了回避交易所的头寸监测，他们会在出现第三个连续涨跌停板的时候，采取对敲的方式，把手中巨额浮动盈利的持仓换出去。换给关联账户也可以，换给自己的账户也可以。即使换到自己的账户，原先巨额浮动盈利的持仓变成平仓盈利，可以提现，而实际持有的单子变成了新开仓单，浮动盈利为0，不足以进人交易所强行撮合的标准，如图6-24、图6-25所示。详细情况我们将在下册“限价法则”中深入讨论。

 

2008年国庆后的铜出现连续三个跌停板，主力看好后市仍然会继续下跌，在盘中在跌停板完成换手，逃避协议平仓。之后铜继续连续跌停。

2010年11月，PTA1105合约突然大幅上涨，连续涨停。在出现第三个涨停板后，主力看好后市，盘中短暂打开，完成对敲换手，逃避协议平仓。之后PTA继续涨停。

(12)转移资金。又称“对倒”，我们接下来单独探讨。

总的来说，对敲种类繁多，有些对市场流动性有贡献，有些对市场产生了干扰。一般来说，要受到严格监管或者处罚的对敲行为主要有两种情形：一是旨在大幅度影响市场价格的；二是以转移资金为目的的。前者，性质严重的，涉嫌操纵市场罪；后者，则涉嫌盗窃罪。

市场蝴蝶论

 

期货市场上有个古老的话题——行情是怎么产生的？

或许很多人会说，商品期货的行情走势是供应和需求决定的。供大于需，则表现为行情下跌；供不应求，则表现为行情上涨。

但是为什么行情走势有时候会异常的复杂，有时候提前于供需反应，有时候推迟与供需反应，有时候一天内出现巨大的波动但是供需没有发生改变？

而供需其实也是变量。供应不是一次性的行为，是一个持续的过程；需求有刚性需求（必需）和弹性需求（不必需），有消费需求和投资需求……

市场是由人组成的，市场的每笔价格都是由人的行为促成的。市场价格的走势，在于人们对价格认识的尺度，以及认识的时间。人的偶然行为，或者刻意行为，都可能对市场产生重大的影响。千千万万人在不同时间达成的不同共识，在历史的屏幕上留下了痕迹，就构成了走势。世界上本没有行情，交易的多了，也便成了行情。

举个例子来更好地说明。

简化一下，市场上只有4个人，ABCD。A和B认识，就同一个商品达成买卖协议，价格5000;C和D认识，也就这个商品达成买卖协议，价格6000。

第一种情况，A和B签了协议、成交，市场显示该商品价格5000;C和D在另一个地方签了协议、成交，市场显示该商品价格6000。结果今天的行情就是一个暴涨行情。外界的人会报导，今天商品涨价鲊常厉害。

第二种情况，A和B正要签协议，A昨晚吃了太多海鲜，肚子不舒服，去上了厕所，结果C和D在另一个地方签了协议，成交了，市场显示该商品价格6000。一会A从厕所回来，与B签了协议，价格5000。结果今天的行情就是一个暴跌行情。外界的人会报导，今天的商品跌得真厉害。


五万元启动的橡胶超级牛市


 

在早期的期货市场，对客户交易行为的监管并没有现在这样严格，技术设备也没有现在先进，就给了一些客户用异常手法操作的机会。

2004年年底的橡胶市场，一片清淡。由于之前刚刚出现过橡胶0407合约逼仓事件，市场普遍对橡胶看淡，主力合约0501的日成交量往往达不到1万手，价格从16650元一直滑落到11070元。

当时橡胶的基本面出现了重大的突发变化。2004年12月26日星期日，当地时间早上7点，在距离印度尼西亚苏门答腊岛160公里的印度洋上，发生了8.7级大地震。这是有历史记录以来，排名第五的超强大地震。地震引发了印度洋大海啸。这场突如其来的灾难给印度尼西亚、斯里兰卡、泰国、印度、马尔代夫等国造成巨大的人员伤亡和财产损失。据统计，海晡造成的死亡人数超过30万，是世界近200多年来死伤最惨重的海嘯灾难。

地震和海啸给橡胶供应带来了巨大的冲击。印度尼西亚、泰国、马来西亚是世界三大天然橡胶的主产国。地震和海啸不但摧毁了很多橡胶园，也对整个橡胶产业造成了长期的负面影响。橡胶树从种植到可以割胶，至少要四五年的时间，产能恢复很慢。橡胶价格极有可能在未来一段时间内出现大幅度上涨。

客户C资金很小，只有五万元，在得到印度洋地震海啸的信息后，做出了分析，计划参与这次的橡胶行情。

C的计划如下：

(1)考虑到主力合约6月合约的成交量虽然比较小，但仍然是主力合约，操纵该合约难度很大。

(2)主力合约6月合约的成交比较清淡，没有主力资金参与，需要有人推动行情朝基本面反应的方向运动。

(3)考虑到7月合约是次主力合约，其走势和6月合约高度相关,而流动性偏不足，经常有报价空挡，价格呈跳跃式变动，也会对走势产生影响。

(4)在7月合约上建立底仓，期望大幅上涨行情出现产生大额利润。

(5)在7月合约的关键点位上，通过对敲的方式，做出比较符合上涨逻辑的技术形态，并以此影响到6月合约的走势。

(6)在价格出现大幅度上涨之后，制造出剧烈的波动，吸引大资金进场进一步推高橡胶价格。

经过近3个月操作，C的资金翻了两倍，完胜出场，如图6-26

正是因为这一次典型的上涨行情，让众多资金关注起了橡胶的投资价值，之后橡胶交易规模不断上升，价格不断上涨，超级牛市由此开始。


对锁手法


对锁是指同时持有数量相等，方向相反的同一品种的同一合约行为，如图6-27所示。

在很多人看来，对锁手法来似乎毫无意义，基本等同于平仓，区别在于比平仓多交一些手续费而已。其实中国市场中的对锁是有其特殊用法的。对锁现象在很多国家的交易中是没有的。因为他们账户里只有净仓位。

在一些外盘的衍生品交易上，是没有开仓和平仓的概念的。

例如，你买了1手日元兑美元的外汇期货，系统上并没有显示开仓和平仓的记号。

如果你在持有1手多单的情况下点了卖1手，成交之后你就没有持仓了；

如果你在持有1手多单的情况下点了卖2手，也是可以发出委托的，成交之后，你的账户就变成1手空单；

如果你持有1手空单的时候点卖1手，成交之后你就变成2手空单；

如果你持有1手空单的时候点买3手，成交之后你就变成2手多单。

依次类推。

这样的交易看上去确实比较简单，市场始终只显示净仓位，但是中国的期货交易里面为什么要有开平仓记号呢？（上海期货交易所的品种还多一个“平今”记号。）

中国市场的开平仓记号跟风控体系有一定关系，而这样的风控体系恰恰给了专业投资者利用规则盈利的机会。这点我们在稍后详细讨论。

1.对锁与对敲的区别

(1)对锁未必与自己成交；而对敲一定是自己账户或自己账户的关联账户相互成交。

(2)对锁未必是同一个价格；而对敲的多空单一定是在同一个价位成交。

(3)对锁未必是同一时间，可以有先后顺序；而对敲单必然是在同一个时刻成交。

(4)对锁必然持有多空双边单；而对敲行为发生之后，可以只剩下单边单，也可以没有单。例如A账户原先有1手铜多单，B没有持仓。A账户卖平，B账户买开，实施对敲。最后的结果是A账户没有持仓了，B账户有1手铜的多单。

2.对锁的成因或目的

(1)下单失误造成的对锁。这是一件很有趣的事情。大部分的锁单是因为下错单形成的。尤其是初人行的客户，在还没弄清楚开平仓记号的使用方法的时候，非常容易做成锁单。

客户L是老股民，习惯了用买卖股票的方式来做期货，在买入1手股指期货合约之后，卖出时有时候会不知道点或者忘记点“平仓”，结果手上就变成了多空数量相等的锁单了。L本来想把手上的单子从1减到0,现在不小心加到2了，占用了不少资金，还要解决这两个单子分别出场的问题。

(2)回避亏损造成的对锁。这种情况仍然经常出现在新手身上。是一种复杂矛盾心理的综合体现。客户一旦持仓出现亏损后，不是想到马上平仓止损，而是想持有到盈利为止。但是单边反向行情产生后，浮亏不断加大，心理上出现了恐惧感，表现为先将持仓锁住，然后期望在更好的价位解锁。

这样的做法事实上往往适得其反。其原因在于，锁定单子的时候，其实是在锁定亏损。一方面，锁单的点位都是心理崩溃的临界点，极容易成交在更加不合理的价位；另一方面，解去锁单的难度很大；此外，操作复杂化之后，交易思路会被弄得越来越复杂，更加难以盈利。所以交易出现亏损的时候，应该尽早止损，而不是抗到吃不消的时候开锁仓。

客户J就是由于不愿意看到单子亏损，在行情朝不利方向发展的时候去锁仓，结果交易混乱，亏损加大（见图6-28)。

 

(3)为争取更多利润而造成的对锁。期货交易展现了人性的各种特点，比如贪姜与恐惧。像上述例子，在亏损时候锁单，就是恐惧的表现。而贪婪的例子，表现为在盈利的时候锁单。很多客户在盈利的时候，信心膨胀，希望抓住市场的每一个波动，把市场弯弯曲曲的走势图拉直了赚。但实际上这样的想法是否可行呢？我们看下面这个例子（见图6-29):

客户S在5800买进白糖，位置很好，也能持有一段。但是中途希望能把握住调整的机会，多头也赚，空头也赚。但是其实牛市中每次下跌都很短暂，所以每次锁单都未能盈利，做空的锁单都要到更高的位置解锁。这样本来可以盈利1700点的行情，最后发现只盈利了300点。

(4)不同交易策略产生的对锁。与前面几种对锁的情况不同的是，这种方式并不是刻意要制造对锁单，而是行情运行到某个阶段，同一个账户里多种交易策略正好产生的同一时点上的操作方向相反的现象。在该品种的行情波动的时候，看似账面上盈利和亏损都被锁定，涨跌都与其无关，实际上多空双边的单子都在独立核算，各自设定进出场标准，锁单随时会消失甚至变成2倍的同向单。

如图6-30所示，简单的两个均线组合，在同一个账户中操作，有时候就会产生多空对锁的情况。

 

(5)长假对锁。在本书第一篇“时间法则”中曾提到，锁仓在节前有着非常特殊的意义。一方面，你可以充分运用你所有的资金，另一方面，行情节后无论是涨停或者跌停都不会改变你的资金。但是节中外盘一旦出现太大的单边走势，锁仓就会发挥非常特殊的作用——“优先平仓”。比如节日中外盘铜跌了20%，国内开盘跌停只有5%，通过及早报价将亏损的多单优先平仓，这样就保留了空头盈利头寸可以继续盈利。

长假对于期货公司来说，是希望客户不持仓过节，或者轻仓过节最好。但是客户和期货公司的利益很少是统一的。其实从实现客户风险最小化、收益最大化的角度考虑，最佳的做法是满仓过节。节后的交易机会，一般是不给没有持仓的人的。

(6)为争取板上优先成交的对锁。要保障账户在无风险前提下实现盈利（其实也不能说绝对没有风险，每下一笔单子，至少手续费就是亏损和风险），有一种方式就是做涨跌停板上的套利。我们在上册第三篇“多空法则”中曾做过介绍——同品种各合约因为强弱、结算价等原因，在触及涨跌停板时先后顺序不同，导致了先触及涨跌停板的合约价格受限，先后触及涨跌停板的两个合约强弱程度溢出。以追先封板的合约，同时反向操作后封板合约（或者不封板合约），在涨跌停板打开或者下一个交易日为平仓时间。

问题在于涨跌停板封住的时候，往往就是流动性最为不足的时候。涨停的时候想买进很难，跌停的时候想卖出很难。但是对于持有空单的人来说，因为存在平仓优先的原则，他们可以优先在涨停板买平；对于持有多单的人来说，他们可以优先在跌停板卖平。

交易所之所以设计停板亏损方优先平仓的规则，是为了减少市场风险，也是同情弱势群体的表现。如果持有多空对锁的持仓，在遇到涨跌停板的时候，可以“伪装”成亏损头寸“博取同情”，积极砍仓。平掉与市场反方向的头寸之后，就可以顺利地在涨停板买进，在跌停板卖出了。也可以做停板套利了。停板套利的手法很多，我们到下册“限价法则”中再详细讨论。

怎样让自己的账户形成锁单且不产生操作上的风险，也有一些技巧。比如在接近涨跌停或者价格刚刚达到涨跌停板的时候，挂追单，并迅速反向开仓。由于市场成交活跃，你的单基本上都会和别人成交，所以不存在违规对敲的监管风险。

(7)对敲产生的临时对锁。对敲单有很多种成交性质，其中最常见的一种就是先“双开仓”，再“双平仓”。如果在同一个账户中发生，就会产生锁单。


对赌手法


 

期货是一种专业性很强的投资手段。由于很多投资人并不具有很高的专业性，所以市场自然而然会有代客理财、账户管理的需求。而我国尚未对期货资金管理明确立法立规，市场上代客理财的群体参差不齐、鱼龙混杂。而期货也是一个波动很大的市场，操作起来也有很快暴赚暴亏的可能。所以就有人思考出了“对赌”这种商业模式。大致原理如下：

(1)理财机构做宣传，拉到4个理财客户（当然越多越好），每个100万。

(2)客户约定好，风险控制在30%以内，如果不超过30%，账户亏损由客户自己承担，如果产生收益的话，按利润部分30%分成。

(3)选取最近市场波动最大的品种（如橡胶或棉花），两个账户满仓多，两个账户满仓空，同一合约、同一价位。

(4)由于行情波动比较大，一段时间后，有两个账户盈利30%，有两个账户亏损30%,这个时候将所有账户平仓。

(5)将亏损的两个账户还给客户，表示歉意，同时抱怨期货市场难赚钱。

(6)剩下的两个账户各130万资金，再同样选取波动大的品种，1个账户开多，1个账户开空，同一品种，同一价位。

(7)由于行情波动比较大，一段时间后，有1个账户盈利到190万，另1个账户亏损到70万，这个时候将所有账户平仓。

(8)将亏损的那个账户还给客户，表示歉意，同时抱怨期货市场难赚钱。

(9)将剩下的盈利到190万的客户进行盈利分成，获取了90x30%=27万的利润，同时开发该客户周围的人群。

(10)由于业绩相当不错，更多的人愿意将钱交给该机构理财，该机构用更多的账户进行对赌操作……

从法律上来讲，这个理财机构没有明显违法违规的行为，跟客户也提示了风险。但是很明显，大部分客户的权益受到了损害。

事实上，大部分的理财机构在为客户操作的时候，都实行了这样的买卖策略。其结果是大部分客户亏损或全部亏损，其客户总权益是降低的。该机构虽然手法在道德上受到谴责，但是总结果来看，一段时间之后，仍然保持了客户总权益没有亏损，似乎还确实比很多机构做的“好”。

所以，投资者在选择代客理财，将自己的资金交给别人操作前，不能光看他展示给你的最好的账单，而要了解他的操作手法和投资理念，否则理财的效果未必有你想象的那么好。

股票操作没有对等的多空交易，所以不存在对赌的问题。


对倒手法


 

对倒，即是以资金转移为目的的对敲行为。《刑法》中对盗窃罪的定义是——“以非法占有为目的，窃取他人占有的数额较大的财物，或者多次盗窃的行为。”显然对倒符合盗窃罪的定义。长期以来，很多人认为对倒涉嫌洗钱罪，其实不然。

对倒现象每年都会发生。国内四家交易所均会定期公布査处的一些对倒案例，最多的有十数起。对倒涉及的金额一般都不大，从几千元至几十万元不等，这与证券市场上出现的一些内幕交易涉案金额相比，是小巫见大巫了。

对倒和对赌都属于资金转移，为什么对倒是明确的违法，而对赌不是呢？核心差别在于对赌并不能确定是谁的资金转移到谁的账户上去了。比如A账户多橡胶，B账户空橡胶，最终结果必然是一赚一亏，但是不能保证是A账户赚钱还是B账户；而对倒不一样，对倒是有计划地把一个账户的资金转移到另一个账户上。一般情形为，企业操盘手将企业法人期货账户的资金转移到私人账户上，或代理操盘的人将客户资金转移到自己账户上。

对倒有简单形式，也有复杂模式。为躲避监管，对倒手法在不断升级。相应地，交易所和期货公司也在积极升级后台功能，加强对对倒手法的监控。

交易所对市场对倒行为的监控，一般有以下几种方法：

(1)冷僻合约成交。冷僻合约成交清淡，一旦有发生成交特别是大额成交，会引起交易所的高度关注。

(2)异常价格成交。市场主力合约价格是连续跳动的，与近期或远期这些成交清淡的合约有一个基本的基差。一旦某个冷僻合约发生了远远偏离这个基差成交，也会引起关注。尤其在主力合约价格运行平稳时，远月出现在涨跌停板附近成交的情况。

(3)同IP地址。两笔在远月合约上相互成交的单子出自于同一IP地址，可以证明是同一个人操作，先后发出的，涉嫌对倒的可能性很大。

(4)开平仓客户相同。如果远月有笔开仓单是A和B账户成交，平仓单也是A和B成交，则可视为对倒。

除了交易所和期货公司以外，如果客户自己的账户是委托别人操作的，经常查看一下结算报表，看看是否存在上述迹象，可能就会找到对倒交易的痕迹。


对倒手法的进化


 

对倒手法在一些市场新手看来，是一种不劳而获的简单获利方法。他们没有接受规范的投资者教育，不知道这是违法行为，所以屡禁不止。一些市场老手，清楚地知道交易所的监管方式，可能会尝试通过复杂的形式来实现对倒。这些都是不健康、不理智的行为，是期货的“魔道”，结果是必然失败的。

我们看一下对倒手法的演变。

1.简单对倒

最简单的对倒形式，即选择一个较冷僻、市场成交清淡、买卖盘口挂价相差很大的期货合约，采取两次对敲，使得需要亏损的账户在低价卖出，高价买进；需要盈利的账户在低价买入，高价卖出。在合约价格走势上就会出现涨跌停板来回出现的情形，如图6-31所示。

这种形式的对倒既侵害了账户所有者的权益，也扰乱了市场秩序，属于市场异常交易监管最主要整治的对象。

2.复杂对倒

有人设计出非常复杂的对倒模式，企图躲避交易所、期货公司和客户的检査，成功实现对倒的目的。

操盘手A,想将客户B的账户通过对倒向自己的账户转移资金，设计了如下流程：

 

(1)A、B两个账户分别在两家不同的期货公司开立，从而回避掉同一期货公司席位的问题。

(2)使用另外两个关联账户C、D共同参与对倒，从而回避掉开平仓客户相同的问题。

(3)采用主力合约和冷僻合约套利的模式，从而回避掉单独交易冷僻合约被客户査出的问题。

(4)申请电信宽带和网通宽带，每次对敲交易的两个账户使用两台不同的电脑不同的网线，从而回避掉同一IP地址的问题。

(5)不在涨跌停位置实施对敲，而是选取与主力合约基差相对合理的区间进行成交，从而回避掉异常价格的问题。

(6)每次对倒只进行1手，从而回避掉大单量被监管问题。

(7)A账户开仓RU1106合约，报31735买开仓，然后B账户报31735卖开仓。达成成交。

(8)A账户立刻在主力RU】103上卖开32040，成交；B账户立刻在主力RU1103合约上买开32040，成交。

(9)为避免当天同一IP多次成交问题，单子隔夜，到第二天或第三天继续交易。

(10)第二天A账户与C账户对敲RU1106，A账户实现盈利平仓，C账户获得RU1106多单。

(11)第三天B账户与D账户对敲RU1106，B账户实现亏损平仓，D账户获得RU1106空单。

(13)第四天，C、D账户在RU1106上对敲平仓了结。

我们可以看到，整个过程，A巧妙回避了所有的监管问题，使得对倒行为顺利达成。但是问题在于，耗费这么复杂的流程，A实际通过对敲完成的资金转移只有1000元左右，而A想不断从B账户中转移资金，就要不断循环操作，最终被査处。

所以，实施对倒行为，同时想要躲避监管，是非常复杂的“工程”。得到的收益极为有限，却背负着犯罪的风险。因此，笔者提醒投资者，不要动这些“歪脑筋”，而应该踏踏实实，研究市场，从市场中通过正规途径获得正当的收益。

事实上，试图通过对倒形式转移客户资金的人在市场中是很少见的。

而通过另一种方式变相转移客户资金的形式倒非常常见。这就是频繁交易并赚取高额返佣的形式。我们在下册第十三篇“行业法则”中再作讨论。

老鼠仓


 

老鼠仓（rat trading)是指庄家在用公有资金在拉升股价之前，先用自己个人（机构负责人，操盘手及其亲属，关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利。

老鼠仓的本质就是利益输送。参与的主体分为两类：一类是输送利益的人，他们可以是有权力管理、动用公众或小众集体资金的公募基金经理、私募基金经理、机构高管或是企业资金的操盘手等；另一类是获得利益的人，他们是前一类人，本人，或者是和前一类人关系密切的人(亲友、领导等）。

就股票而言，老鼠仓是这样建立的：

主力在拉升股价之前，管理集体资金的人，先用自己个人资金在低价位建仓，或是提前通知亲友在低价位建仓，甚至把集体资金所拥有的筹码低价抛售给自己或是亲友；然后用集体资金大力拉升股价，自己个人和亲友的筹码牢牢捂住；最后在拉升阶段末期，再用集体资金接手自己个人和亲友的筹码。在这个过程中，管理集体资金的个人和他的亲友就可以获得高回报的收益，收益率很可能是翻倍甚至是翻几倍几十倍。

“无庄不成股”是中国股市的特色，甚至是众所周知的事实。而老鼠仓就存在于这些大大小小的庄股当中。不管是大盘股还是小盘股，老鼠仓多多少少都有所存在。很多老鼠仓，特别是大盘股的老鼠仓，即使存在也很难调查取证，法律上也较难监管或取证。比如一只盘子较大的股票，其中一个主力（集体资金）在拉升股票之前，他的亲友都是通过正常市场行为买进其他散户的筹码，而在拉升末期，也是通过正常市场行为慢慢抛出（接盘的可能是对应的集体资金，也可能是其他散户），这种老鼠仓即使存在，也很难被查出来，即使査出来也是没有充分理由去处罚。

而在期货市场上，基本没有听说过老鼠仓。

为什么期货没有老鼠仓？核心原因是，一般情况下建立老鼠仓的动机不存在。

(1)期货中同类型商品合约紧密相关（股票中同板块股票不一定紧密相关）。因此在同一种商品的不同合约中如果一个合约出现异常波动，理论上其他合约也会出现类似波动。所以要么同一商品所有合约都做仓位较重的老鼠仓，因为如果只做一个合约被发现和查处的可能性很大。如果亲友想要的仓位不重，完全可以去市场上正常建仓，无须建立老鼠仓。

(2)由于期货只公布一档报价（股票是5档报价），主力只能看到最前面的1档有多少挂单，而不知道下面几档价位具体有多少挂单（可能是很大的）。因此想要建老鼠仓的多头主力不敢随便下压价格给亲友接单，空头主力也不敢随便拉升价格给亲友接单。

(3)即使建了老鼠仓，也不一定确保能赢，因为对方主力的状况可能时刻在变。比如也许目前多头主力处于相对优势，可以派出部分利益建立老鼠仓，但是由于空头主力可能会调集更多资金和多头对决，那时可能上升行情会转向下降，那么亲友所建的老鼠仓也就会亏损。

(4)冷僻合约易操作，但更容易被查到。期货品种中有些成交量很小的冷合约，理论上说，因为对方主力资金实力不强，散户也不多，要做老鼠仓的便利程度和亏损的风险系数会大大降低。但正因为是冷僻合约，如果为了建老鼠仓突然加大成交量被发现和查处的可能性就更大了，如果不加大成交量，所建的老鼠仓仓位太小也就无法输送太多利益，就没有意义冒风险去建老鼠仓了。

(5)受外盘影响，可能有隔夜风险。因为国内国外统一类型的商品期货所对应的商品是相同的，大豆期货对应的都是大豆，燃料油期货对应的都是燃料油，因此各国期货价格是互相影响的。如果做多主力今天建了老鼠仓，但夜间外盘下跌，则明天国内反向下跌的可能性很大，也就是说所建的老鼠仓可能随时会出现亏损。

(6)期货没有公募基金，没有能够决定市场走势的超级机构，所以并没有输送利益的巨大源泉。


本篇小结


 

1.没有交易，就没有价格，没有价格，也就没有货币

2.多空双方的“一致性”导致了现在价格的产生，双方的“分歧性”导致了未来价格的产生

3.期货交易的过程，实际上是多空双方互为对方拍卖的过程

4.英式拍卖折射出人群的一个典型心理特点，就是“跟风”。这沖特点导致了价格出现非理性与泡沬。

5.荷式拍卖折射出人群的另一个心理特点，就是“贪便宜”。这种特点导致了抢反弹之类的逆势操作思路

6.单量过大的客户通过算法交易可以更好地规划进出场过程

7.现货企业茌期货市场的动机不同，所以操作方法常常和投机资金相反

8.期货下跌总是比上涨快的现象根源在于买卖双方的心理压力不对称

9.股市从封闭式集合竞价改为幵放式集合竞价的目的是限制大户操纵

10-对于期货投资者来说，一般而言，除了极端行情以外，要尽量避免参与集合竞价

11.把风险控制作为首要因素来看，应该在幵盘交易中重视“选择经历事件”而非“必然经历事件”

12.期货公司的利益和客户利益的不对称导致集合竞价强平会对市场行情造成重大影响

13.期货公司给客户强平有可能造成价格回归、价格溢出和行情终结三种现象，期货公司风控部门常常成为行情的最大推手

14.期货停板优先成交平仓单会产生很多精妙的操作手法

15.在流动性不好的合约中慎用市价单

16.主动成交和被动成交看似微观问题，实际上反映了交易者的宏观投资理念

17.市场上以自己与@己成交的形式产生异常结果的关键在于不带有期货本身的对抗性

18.对敲本身未必都是恶意，单均有违规违法的嫌疑

19.市场价格的走势，在于人们对价格认识的尺度，以及认识的时间

20.任何人的偶然行为，或者刻意行为，都可能对市场产生重大的影响

21.锁单并非仅仅是回避弓损的消极行为，也可能是利用规则而进行专业操作手法

22.选择理财，操盘手账单的业绩并不能简单说明操作能力

23.对倒属于违法行为，且风险远远大于可能的收益

24.期货因为其动机不存在而难以建立老鼠仓