五位投资巨匠自述最糟糕的一笔交易

2010年10月份，五位投资界大腕在接受CNBC采访时，坦诚地道出了自己曾经做过的最糟糕的一笔交易，他们分别是伯克希尔·哈撒韦公司有“股神”之称的沃伦·巴菲特、太平洋投资管理公司有“债券之王”之称的比尔·格罗斯、黑石创始人拉里·芬克、黑石CEO史蒂芬·施瓦茨曼以及BP资本管理公司的亿万富豪董事长伯恩·皮肯斯。
 
巴菲特：买下伯克希尔
 
“我最愚蠢的一笔交易是买下了伯克希尔·哈撒韦，我知道说出这话就得好好解释。那是1962年，当时我操作的资金规模只有700万美元(现在大家都叫对冲基金了)。当时伯克希尔公司从流动资本来看很便宜，作为一家老牌纺织企业，走向没落已有段时日。每一次关闭一家工厂，就会用得到的钱买些自己的股票，于是我打算在他们之前买入股票，将来再卖给他们，从中赚些利润。就这样，1964年我手里已经有不少他们的股票，我去跟管理层谈判，果然他们要出钱买我手里的股票，我跟他们说好11.5美元就都卖给他们，但他们只肯出11.38美元，这让我非常生气，于是我买下了整个公司，开除了CEO。后来伯克希尔成为一切的基础，直到1967年我找到了一家保险公司，于是帮伯克希尔打造了保险为主的业务。”
 
“但它毕竟是一家纺织企业，所有的资产和业务让我随后整整20年时间里，不得不一直向这些赔钱的业务注入资金。我们后来还买了一家纺织厂，而且还不停地购置机器，希望可以减少人力。但是整整20年，我们所有的努力都没有见效，事实证明纺织行业不行。如果伯克希尔起点是一家保险公司，那么市值将是现在的两倍。这笔交易损失了至少2000亿美元，因为我投入的每一笔钱都是负累。”
 
“我得到的教训是如果你深陷一个很烂的行业，尽早逃离为妙。所以我一直说成为好的基金经理，最重要的是投资好的行业。那样所有人都会认为你很聪明。除非你认为自己是个管理天才，那你可以去试着让很烂的行业起死回生，不过那又何必呢？我在多年前的年报中写过一句话：如果一个名声很好的投资经理，遭遇到一个名声很差的行业，那么最后保住名声的一定是那个行业。”
 
“所以我现在实际上是天天面对自己最大的败笔。但我当时是按照格雷厄姆的理论投资便宜的公司。现在我知道了，宁可在相对不错的价格买入好公司，也不要在看似折扣的价格买入差公司。”
 
“投资经营和奥运赛场不同，奥运会跳水项目会因为你选择高难度而给你加分，而经营企业，不会因为有人认为你选择了更加曲折的道路而给你加分。付出一份努力就可以得到的结果为什么要付出七八倍努力呢。”
 
“这些1959年我遇到查理芒格的时候他就告诉我了，可惜当时我没听他的。”
 
格罗斯：错失伯克希尔与沃尔玛
 
作为全球最大的债券基金，投资者不仅关注PIMCO各位重量级基金经理的投资展望，更应该关心他们的操作动向。2010年9月份PIMCO继续减持政府相关债券，头寸从36%降到33%，同时加大按揭贷款产品头寸，占比从21%提到28%。虽然美联储准备实施QE2购买国债，但PIMCO一直在强调效果会很有限，因此不看好债券市场继续走强。2010年以来比尔·格罗斯掌管的PIMCO旗舰基金总回报基金(TotalReturnFund)的投资收益已经接近12%，跑赢74%的同类基金。上个月收益为1.83%，跑赢83%的同类基金。PIMCO现在的投资规模为1.1万亿美元。同样靠规模取胜的还有金桥水联合基金(Bridgewater)，作为全球最大，赚钱最多的对冲基金之一，依靠准确的宏观判断(不看好美国经济复苏)，其旗舰基金纯阿尔法(PureAlpha)2010年的收益已经高达38%。主要操作思路是，根据对历史去杠杆化路径的研究(美国大萧条和20世纪90年代的日本)进行投资。金桥水的规模为860亿美元，2010年远远跑赢同类(对冲基金同期平均收益仅为4.8%，宏观性对冲基金平均3.5%)，主要靠对美国国债、日元、黄金等三种资产的投资。
 
在被问及最糟糕的投资时，格罗斯说到：“那是1975年，当时巴菲特和芒格来找我们，希望我们贷给他们1000万美元。我认为这家公司只能说‘有趣’，有一堆已经没落的工厂，有个喜诗糖果店、蓝筹印务公司，除此之外没什么有吸引力的地方。于是我拒绝了。一周后，沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿来找我，希望我给他们正在扩张的沃尔玛商店贷款。他和两个儿子带着我在小镇的沃尔玛店转，还带着他家的狗。我认为他们也没什么让我眼前一亮的东西。不久后，我遇到一家我觉得非常不错的公司，叫做Itel，不是Intel。他们的办公室有整整三十层，还可以看到金门大桥呢。我当时觉得，就它了，有实实在在可以触摸的东西。于是我贷给他们500万美元，可是半年后这家公司就破产了。”
 
“JP摩根曾经对国会说过，贷款不是基于货币或者财产。我的理解是投资要看重业务本身，而不是财产。于是我把JP摩根的图像挂到了办公室的墙上，以提醒自己当年犯下的最大的错误。”
 
“但正是对这个错误的反省，使太平洋投资管理公司(PIMCO)躲过了次贷危机。因为我们当时认清了次贷的本质，包括零利率贷款等证券化产品。无论市场多么火热，都改变不了他们业务糟糕的本质，所以我们坚决不投资。正是2008年远远好于竞争对手的收益为PIMCO未来十年打下了良好基础。”
 
PIMCO每个季度都会召集基金经理开会讨论投资环境和策略，本季度大家集中谈到了3个主题。
 
第一，世界经济前景非常不确定，这无疑将压抑市场的风险偏好。
 
第二，就增长速度而言，发达国家与发展中国家继续“分道扬镳”。过去几个月的数据显示，发达国家前景继续恶化，强劲复苏仅仅是大家的希望而已，而发达国家将“拖累”发展中国家强劲反弹的风险一直存在。
 
第三，以往危机解决方案，即通过拉高公共以及私人杠杆来促进需求，在“新常态”下不灵了，这意味着发达国家将需要更长的时间“修复”资产负债表，而且政策需要作出牺牲，市场需要认同增速减缓的趋势，这都会很“难”。
 
PIMCO对美国、欧洲、日本以及中国的最新看法如下。
 
美国：一切还是要看房地产市场。但是现在“矛盾”越来越突出，在去杠杆化以及去风险化的大背景下，凡是对个人有利的事情(例如节俭)，就是对大局不利的事情。遗憾的是，我们并没有看到当局真正改革房地产市场的决心。再来看财政政策与货币政策，理论上只要这两者共同发力，应该可以抵消个人领域去杠杆化的影响。但是现在的大环境不允许大规模举债，因此重任都落在货币政策上。所以美联储第二轮宽松刺激政策好像已经“箭在弦上”，这也许可以推高流动性高的风险资产，例如股票，但却不一定能够刺激流动性差的高风险资产，例如房地产，所以对整体需求带动效果有限，也就是流动性陷阱。总之，在通胀水平很低的情况下，经济增速太过缓慢，巨大的产出缺口使经济下行(通缩)风险更大。
 
欧洲：首先，一些“强”国开始推行财政紧缩政策，例如德国，出口很强劲，当然私人领域投资能不能跟上还是个问题，但姑且仅看出口，不要忘记，此前德国和北欧各国的出口对象主要是现在这些问题缠身的“弱”国。再说刺激政策，现在欧洲央行很难推行宽松型刺激政策，但是一旦美国开始正式新一轮刺激，借此压低美元，欧元再现高位，我们相信欧洲各国和央行会很快松绑。
 
日本：不断更迭的领导层，长期的通缩局面，人口老龄化的现实，使日本甚至不愿意尝试提高通胀水平的政策，也很难真正保持经济增长。多年来日本的亮点一直就是巨额国家财富，以及高附加值的工业。为了继续保持对亚洲伙伴(特别是中国)的出口，我们相信日本当局会更加不愿意看到日元升值。
 
中国：防止过热以及资产泡沫的政策迄今为止大部分奏效，但并意味着未来也能成功。基建投资依然是推动经济增长的主要力量，但长期看必须将国企财富转移至家庭手中，也就是要让工资增长与经济增长同步。但是，中国不太可能凭一己之力填补世界总需求的窟窿。同时，西方国家一直言语威胁要采取贸易保护政策，但我们认为，世界已经不是雷曼倒闭后“同仇敌忾”(敌人=投资者极度恐惧+金融体系濒临崩盘)的局面了，任何统一行动的难度都将加大，而任何“武器”的效力也会有限。总之，新兴市场再如何崛起，也需要应对美国经常性赤字减少(超预期)带来的挑战。
 
上述宏观分析与判断意味着怎样的投资策略呢？我曾经在“投资展望”中说过，我们并不是在投资GDP期货，而是购买证券产品，所以宏观分析仅仅是确立投资策略的起点。通常PIMCO每季度会花一周的时间讨论下季度的投资策略，这一次面临极大的不确定性以及收益率趋平的前景，会议史无前例的拖了2周。最终将周期性以及长期的投资策略确定为：在确信发达经济体会长期维持宽松型货币政策、利率会长期维持为零附近水平，所以超配发达国家，但是会加大发展中国家的仓位，包括这些国家的货币。
 
关于波动性，PIMCO认为由于对发达国家的政策走向有比较明确的预期(央行首要任务“变为”维持或提高投资者风险偏好)，所以尽管不确定性很大，但波动性会受到一定抑制。相应地，组合应该重点关注“安全”的资产类别，“安全”定义为“在各种经济情景下都能安然度过”。
 
芬克：输给自己
 
作为黑石的创办者，拉里·芬克也是全球第一资产管理公司整合的操盘者，公司每一步清晰的发展路径都由他亲自描绘。在就黑石/BGI收购案接受采访时，芬克表示，“资产管理行业变化非常迅速，现在已经到了‘规模至上’阶段。市场经历过银行业整合，最终结果是前九大银行拥有全部存款额的60%。投行和保险行业也经历过类似的整合，现在轮到我们了”。
 
拉里·芬克的另一项预言是ETF产品将使投资者行为发生根本性变化，理由是ETF可以使投资其他国家和地区更加简便，比如可以直接投资印度和中国。同时ETF提供更好的流动性和透明度，投资者将可以更加便捷地进行进行全球范围内的资产配置，这将从根本上改变单一市场的(运行)性质。但拉里·芬克认为市场对ETF存在重大误读，即没有认识到不同资产与操作策略之间转换的“大提速”会带来划时代意义。我们有理由相信黑石收购BGI主要考虑到未来几年机构与个人投资者对灵活度以及beta产品需求的激增。
 
作为一家重视风险控制的资产管理公司，控制公司形象风险同样重要。这方面黑石和拉里·芬克尤其值得学习。举几项事例说明，概括讲就是抓住关键一到两点，树立在投资者心目中高大形象。很少有投资者知道黑石也曾经从证券化产品中大赚特赚；也曾经在国会大力游说不要救助还款有困难的抵押贷款者。黑石的优势在于：首先公司与纳税人没有利益冲突，即没有像其他华尔街金融机构那样从纳税人手中借钱；其次与客户没有冲突，公司从不会设立自营账户。这样的口碑使黑石左右逢源。2008年3月，先是JP摩根大通聘请黑石评估美联储提出的收购贝尔斯登是否值得做。紧接着第二天，联储就聘请黑石管理JP摩根大通不愿接受的资产。
 
“黑石解决方案”可以称得上是黑石的“杀手锏”，这是黑石进行风险分析的强大技术平台，为全球9万亿美元规模的资产进行过风险分析，客户包括公司、养老基金以及政府机构。黑石对风控的人力、物力投入可谓“惊人”，“黑石解决方案”有2300名员工，其中600人直接面对客户、1500人负责处理数据，还有200人不分昼夜赶在每天风控报告发出前，检查各种可能出现的错误和问题。具体的风控体系名为Aladdin，实时监控37个客户的所有操作。黑石同时对非直接管理的客户组合也提供风险报告。经过黑石风控体系管理的资产超过12万亿美元。2008年，黑石受纽约联储委托，分析贝尔斯登资产风险，以此作为出售给JP摩根大通的参考，获得该生意的原因之一是贝尔斯登曾经为其客户。
 
黑石现为全球最大的货币基金，芬克认为曾经做过的最糟糕交易不是输给了市场，而是自己。
 
“只要在市场一天，就会面临各种各样的风险，有时很好的点子，却在各种经济条件下成为噩梦，也可能本来很失败的交易却取得了莫名其妙的成功。当年我准备离开第一波士顿，那段日子非常煎熬，我不确定自己应该做什么，但是我知道两点，第一我应该离开卖方，第二华尔街正在经历一场巨变。华尔街‘生产’的各种证券产品，作为买方的投资者其实并不了解其中蕴含的风险，只是一味地听取卖方的‘建议’。可以说，我们刚刚经历过的金融危机其实就起源于20世纪80年代末的这种情况。”
 
“所以，我当时认为应该组建一家更加关注风险控制的投资公司。我记得很清楚，在我创办黑石的前一年半时间里，会发生这样的情况，这个季度基金会赚1个亿，下个季度会倒亏3个亿，正如我们不清楚钱是怎样赚来的，也不清楚是怎样突然亏掉的。这使我意识到绝大多数买方都不了解购买证券所蕴含的风险。换句话说，市场也没有一家公司可以对风险进行很好的评估，买方没有真正管理好‘资产负债表’。于是我在想是不是可以建立一家以风险控制为核心和基础的公司。”
 
“但是当时的煎熬让我对自己失去信心，我把这个想法告诉黑石的另外两名创办合伙人史蒂芬·施瓦茨曼和彼得·皮特森，短短三天时间内我们就建立了合伙关系。他们贷给我500万美元，我白给他们40%的股份。可以说他们对我的信任超过了我自己。他们赢了。公司成立35天后，我们就迎来了第一位风险控制业务的客户，4个月后开始赚钱，6个月后我就还清了那500万。”
 
“作为投资者一定要相信自己，特别是自己的直觉，所以这对我来讲也许是最糟糕的交易，却是他们两人最好的交易。”
 
施瓦茨曼：钢铁分销商
 
“我清楚的记得那是黑石的第三笔投资，那时我们没有任何投资决策过程，决定投资一家钢铁分销商，一位合伙人有这方面的工作经验，也很有把握，但是另一个合伙人认为这笔交易有些不妥。没有其他办法，我只能把两个人叫到我跟前让他们PK，有行业经验的人赢了，因为这明显是一场不公平的较量。我们后来损失了全部400万美元左右的投资。当时我们的规模只有8.5亿美元。我永远忘不了一位投资者对我说，我是他见过最白痴的人，我想他们当时这样说不仅情有可原，而且是对的。庆幸的是，这次失败的经历改变了整个公司的命运。”
 
“成功的投资者一定是个终生学习的过程，而且一定是从失败的经历中，而绝不是辉煌的战绩中学到更多。每一次失败一定有其背后深层次的模式，不要只是捶胸顿足，更不要将责任推给他人，这是你自己的决定。这样对投资决策的总结，持续几十年，你会发现自己的进步不是一点点。要把过去失败的教训应用到新的机会中去，这才是最为关键的步骤。”
 
“每个人对自己进行评估时，一定要做到不留情面。事实上，对失败的反思对机构投资者同样重要。很多人认为这是事后诸葛亮，但错了就是错了，对事不对人。分析的是当时错误的决策，而不是这个人的全部。”
 
“我一直把黑石的投资决策过程称作‘牙仙梦境’，一方面我们要找到所有风险因素，另一方面要放开去想象，如果这些风险因素不存在，我们会得到哪些‘礼物’，两相对比，更容易找到合理价格。”
 
皮肯斯：误判天然气价格
 
2010年《财富》杂志对伯恩·皮肯斯进行了专访，皮肯斯谈到了他如何看待英国石油的漏油危机对新能源的影响。
 
英国石油公司的墨西哥湾漏油事件并没有把油价推得更高，对此皮肯斯给出的理由是：“首先这部分没有被算在供给中，所以没有“损失”，不过投行都把油价预测提高，2011年将达到100美元，股价也会相应上涨，这也是现实的。因为每日供应量封在8500万桶，只要全球经济出现一定复苏，就只有通过提高价格来控制需求。关于暂停钻井也需要考虑进去，墨西哥湾虽然占比不大，但是边际效应不小，每10万桶都会对油价产生影响。墨西哥湾每日产量170万桶，其中深水作业占到140万桶。而且看上去6个月的暂停期，由于关闭和启动工艺复杂，实际上影响期为一年至一年半，就算重启，初期产量也将减少25-30%。这些最终都会在价格中体现。”
 
政策不确定性(对深水作业的态度)可能构成买入良机，不过11月中期选举过后，该因素将消失，折价效应也将消失。暂时没有购买BP股票，不过可以继续持有其债券，除非极大的损失才可能影响债券持有者。倒是持有受到危机被错杀的能源股，比如Anadarko Petroleum持有受影响钻井平台25%权益，但实际上这同时是一家分布全球的天然气公司，经营多样化，应该能够度过危机。另一家Devon Energy不久前刚刚把离岸资产卖给了英国石油。
 
关于BP危机会否带动替代能源投资，我看好天然气。首先要认识到石油和可再生能源发挥不同的功能。70%的石油是用来做运输燃料，风力和太阳能是用来发电的，它们不能取代石油。可再生能源是不错的项目，但是我们依然会依赖国外供给。倒是天然气有替代石油的功能，又具有清洁、廉价的特性，美国储量也算丰富。所以天然气将来可以成为运输燃料的一部分，并用于发电。虽然不会在瞬间实现，但随着时间的推移总会发生。尽管有这样的前景，但天然气价格波动剧烈，投资者非常不好把握。如果是短期投资者，唯一的参考指标只能是天气，非洲沿岸的飓风将导致停产并推动价格，酷热或寒冷的天气也会增加需求。
 
其实天然气价格还会影响风能等替代能源发电项目。例如，极低的价格会使得风力发电很难推广，因为风力发电的定价参考天然气发电。如果天然气价格每1000立方英尺只有5美元，那就没有什么理由用风力发电。只有6美元或以上，项目才有可行性。我认为2年之内天然气价格会提高到6美元，5年之内到8美元。长期持有天然气才有可能获得高利润，最少是2年。过去我的时间期限是5年，不过鉴于我已经82岁，缩短期限也就可以理解。
 
在被问及人生中最糟糕的交易时，皮肯斯略带玩笑的说：“我最失败的投资？这个得好好想，因为有不少可供选择。不过当你认识到你犯下严重错误，你还是要继续前行。”
 
“我的两笔最大的投资失误是相关的，都是由于我当时判断天然气价格不会跌倒2.32美元以下，事实上最后跌倒了90美分。所以我们当时还大手笔分红12亿美元，还在某个周末赶着完成收购了一家公司。”
 
“现在我不会那样做了，一是因为我找到了很好的团队，他们的意见我会认真的听取，二是由于随着年龄的增长，我相信自己不仅仅是知识的增长，更重要的是增长智慧。我不会像二三十年前那样去拦‘行驶的货车’。毕竟我已经82岁了，不会再有更多东山再起的机会，但是在被‘打包送走’以前，我会一直参与这场游戏。”