《期货策略》（上）第三篇 多空法则：象棋红方占有先机

这个世界，要想大家的思维、思想完全一样是不可能的。每个人都有自己对事物的看法，当两者差异显著——在国家就发生战争，在市场就产生多空。做多或者做空，都是投资者对市场的主观判断，正是这两股力量所持看法的不同才构成了市场上激烈的多空博弈，如果大家看法都高度一致也就不会产生行情和投资机会了。由于期货的资金杠杆、时间杠杆和多空机制，才使得期货交易如此灵活。

多空就有如阴阳，是事物的黑白两面——对应但不对等。我们知道，多头或空头趋势的形成就如一场看不到硝烟的战争，是一个“此消彼长，强者恒强”的过程。如果说，战争是对人类资源的一种重新分配，战争本身并没有对错。

一样的道理，多空博弈作为一种对财富的重新分配，在这个市场上多方和空方并不存在对错之分，而只有输赢的区别。胜者为王，畋者为寇，无论战争还是投资决策，对错的判定都是建立在输赢基础上的。

期货与股票的核心区别

 

本书的前身叫做“期货、股票和股指期货的108个区别”，之所以说有108个区别，是因为这三个投资工具虽看来相似，实有太多不同。而在规则上，期货与股票间最重要的区别可以概括为以下四点。

1.T+0交易

期货同一笔资金当天可以无限次使用，在时间维度上给出了一个可以无限放大的时间杠杆；而股票如果当天买入则需要T+1天以上才可以卖出，这是股票与期货的一个明显区别。

2.保证金交易

期货买卖只需要付标的金额10%左右的资金，又在资金维度上给出了一个可以最多放大10倍的资金杠杆；而股票则必须全额交易（融资融券的推出可能会使股票获得低倍杠杆操作的权利），这是股票与期货的在资金面上的一个区别。

3.多空均可以操作

期货的双向交易机制使得任何价格的波动都有投资机会；而股票只可以先买后卖单向交易，这就限制了股票只有在上涨行情中才可能从价格波动中获利的性质。

4.浮盈可以加仓

期货使得资金杠杆可以持续放大，巨额暴利成为可能；而股票增值部分几乎不能用于增加筹码……

当然它们之间的区别还有很多，但是这四点使得期货操作在对比之下显得非常灵活，期货交易的一些独特操作手法也就应运而生。

多空的深层涵义

 

由于有了做空机制，使得在期货交易中，有三点实质性的变化：

(1)金钱作用的大大增加：多空双方实际上都是只要有钱不需要有货

就可以买卖。

(2)信用交易：做空是承诺未来交收现货的行为，让期货真正成为一个完全的信用交易行为。

(3)调转的时间箭头：传统意义上的投资（多头投资）——低价买进，价格上涨后髙价卖出。而做空机制则成为——髙价卖出，价格下跌后低价买进。两种方式都是低买高卖，但是做空机制实际上颠倒了传统的投资时间顺序。从这个意义上讲，做空机制的发明，其对人类的意义与价值不亚于爱因斯坦发现相对论（见图3-1)。

多头的意义

>钱：有钱才可以买。

>需求：对商品的需求。

>看涨价格：期待买进后的商品旅价该得标价增加。

>钱貶值：之所以用钱来换禽品，代表对钱价值预期看贬。

>价值：有价值的东西才会想去买。

空头的意义

>货：做空的合约对应着现货。

>供给：对商品的供给。

>看跌价格：期待卖出的商品趺价，让买方承担风险，如果要升值的东西是不應意卖的。

>钱升值：因为看跌商品，而商品一旦貶值，以商品计价的钱就升值。

>缺乏价值：缺乏价值的东西更容易出售。

永不对称的多空双方

 

投资上虽然我们可以做多也可以做空，而且同一价格无论做多做空，价格相同方向相反，但是实际上，多空交易并不是对等的，有以下几个主要区别。

1.多头风险有限，收益无限；空头收益有限，风险无限为看问题简单起见，我们先从无杠杆的现货交易说起。

比如有人以20000元/吨买了1吨现货铜，他的投入本金是20000元，最大风险就是价格下跌到最终，铜一文不值（不太可能），其最大的可能风险为20000元；而其收益情况就是铜价不断上涨，如果铜价涨到40000元/吨就赚20000元，涨到60000元就赚40000元……那还有没有涨更多的情况？有！历史上出现过商品暴涨几十倍、几百倍甚至几万倍的情况。这种情况主要分三类：

(1)稀缺资源的升值。最典型的是黄金，在1970年的时候是35美元/盎司；到了2008年3月17日，其价格巳经涨到1033.9美元/盎司，涨幅为2854%(见图3-2)。

(2)恶意操纵市场行为。如1973 ~1979年美国亨特兄弟操纵白银价格，银价从1973年的2.90美元/盎司飆升到1980年的49美元/益司，涨幅达到1589%。

(3)宏观面出现恶性通货膨胀。当某个国家出现恶性通胀，货币急剧贬值，就会使得商品标价迅速上涨。如非洲南部的津巴布韦是最近几年全世界恶性通胀最严重的国家，2009年8月就报道，一位大妈抱着总值3万亿津巴布韦元的钞票搭公车，只为了支付1张约合人民币3.5元的车票。在恶性通胀的背景下，商品价格暴涨倍率以万亿倍来计算都有可能。不过我们要注意的一点是，这种上涨的根本原因是货币贬值导致商品标价上涨，并非商品价值或者使用价值的上升。

同样的问题体现在股票或者股票指数上也是一样的特点：买进一只股票，最不幸的情况就是上市公司倒闭、摘牌，股票价格变成0,但其上涨的空间是无限的，一两元的股票也有可能涨到几百元甚至几千元。

现在我们加人杠杆。如果按10%的保证金比率做期货，用10%资金做多的话，最大风险是赔光本金，即亏100%,而价格只要涨一倍以上，就可以赚100%以上；如果满仓做多，理论上最大风险是亏损本金的1000%(实际上只要价格下跌就会面临保证金不足的情形，期货公司会根据风险度对账户实行强行平仓，一般客户即使满仓操作也很难亏损超过本金，即亏损不会超过100%);而价格每上涨10%，资金就可以盈利100%，如果其中再加入浮盈加仓等方法,资金也有可能在短期内盈利几百倍甚至更多。同理反之，对做空来说，就是收益有限，风险却是无限的。

从上述的分析来看，似乎做多收益大风险小，而做空收益小风险大，

那么是不是做多就一定更划算？我们分析问题一定要注意，能否盈利不仅和风险收益比有关，更和概率有关。

比方买彩票，是个很典型的收益无限（最多500万元甚至更多），风险‘参-有限（2元）的行为，但是中500万的几率往往只有1/100000000甚至低，彩票的期望收益一定是负值。所以我不会把买彩票定义为投资行为，，而应该是捐赠行为，中奖的部分是对于捐赠者的小部分返还。

综上所述，期货、股票上做多收益相对高、风险相对低，但并不代表一段时间里面涨的时间一定比跌的时间长，涨的幅度一定比跌的幅度大。

2.现货多头可以没有货只有钱，现货空头有货也得有钱

期货上由于有多空双方和投机套保双方，就可以分为4类：投机多头、投机空头、现货多头和现货空头。

投机多头、投机空头并不是真正想要买卖现货，也不会参与合约到期的交割，而是想通过把握市场波动赚取价差，所以他们只需要有钱，不需要有货。

现货多头最终需要接收现货，他们在现货交割之前只需要有足够的保证金维持住多头头寸，最终就可以达成交割。而现货空头却大不一样，他们在现货交割前不仅需要有足够的保证金维持住空头头寸，更需要有足额资金备齐现货。按保证金不变10%来计算，在持有相等头寸的情况下，现货多头需要10%的资金，而现货空头需要10%+100%=110%的资金，资金比例为1:11，对空头来说，资金压力会远远超过多头。当然，随着交割期临近，双方保证金比例增加，同时，现货空头可以将现货生成仓单并进行仓单质押，逐渐缓解其资金压力，双方需要资金比例会有所平衡。

3.有量才能上涨，无量可以下跌

我们可以形象地把这个现象称为“价格引力理论”：价格就像地球上的物体，如果你想让其上升，就要有力量将其托起；反之，如果托力消失，价格就会自由落体。

我们经常可以在评论里看到“放量上涨”和“无量跌停”之类的字眼，为什么上涨要量，下跌不要量呢？

从买卖的本质来说，一个活跃的、流动性好的交易行为，代表市场参与定价的主体非常多，买的很多，卖的也很多。证明买卖的标的本身是受到关注的，而本身越有价值的东西也越容易得到关注，所以不断有新的资金注入填充标的的价格，价格就有上涨的动力，这点在股票、期货或者股指期货上都是一样的。

相反，如果市场成交清淡，代表这是一个没人关注的市场，一个不被关注的东西是缺乏升值空间的。而流动性的缺失，也使得价格变化不连续，致使下跌速度更快，如图3-3所示。

 

当然，也有少数无量大涨的情况，主要表现在证券市场上的小盘股，这就有价格操控的嫌疑。总之，“价格引力理论”只是市场的一般规律，具体问题还是要具体对待。

4.投机者是天然多头，套保者是天然空头

前面我们提到，期货参与主体大致可以分为投机多头、投机空头、现货多头和现货空头四类，但这四类群体的比重并不均衡。我们可以随意选取一个活跃品种活跃合约的成交持仓表来看:

 

在2009年9月4日的豆粕5月合约上，我们可以很清晰地看到，多头席位前七名基本是综合性的大期货公司，以投机资金为主；相反，空头席位前七名基本上全部是有强大豆粕现货背景的期货公司或自营公司。

产生这种现象的根本原因在于：投机者是天然的缺货群体，没有现货或者现货很少，不能做或只做很少空单；而套保者是天然的供货群体，并且有大S的常备库存，他们有在期货市场上做卖出套期保值、冲抵现货价格风险的客观需要。

5.钱相对多，货相对少

一方面，钱的多少看国家的发行量，只能代表价格符号，而且钱一旦发行出来，就能在市场不断流动。货是看生产量和消费量的，在流动过程中不断地被消耗掉，需要重新生产。

另一方面，市场的货也有区别。同样是商品，工业品和农产品的量是不一样的。丁-业品中的金属和能源，都属于稀缺资源，世界储量基本是有个范围的，用一天就少一天。在期货市场的交易中，这类商品容易暴涨暴跌，波动幅度大，而且一旦市场出现大面积囤货或者惜售的情形，就会催生出大幅度的单边牛市。而农产品，基本上都是非珍稀作物，属于可以不断再生的产品，如果市场今年紧缺，在下一年就可能增大种植面积从而降
低单边波动的幅度。所以长期来看，农产品（大豆、玉米、小麦、稻谷、棉花等）的波动幅度远远小于工业品（尤其是铜、原油、橡胶、钢材等）的波动幅度（见图3-4）。

 

6.钱流动快，容易聚集；货无法马上兑换成钱，流动慢

期货上的拥有同样资产的情况下，一方有钱，一方有货，钱的流动性远远高于货的流动性。这是因为钱可以买任意品种的任意合约，而货却不能任意拋。比如，你有铜的现货就不能抛在大豆的合约里生成仓单交割。

所以，某品种的现货商如果做套保，也会把交易锁定在该品种上，但投机资金的流动速度是很快的，哪个品种有新的投资机会，资金马上就能涌人。

7.供需能立刻反映在钱上，不能立刻反映在货上

我们说，商品的供应和需求是从根本上决定商品走势的内在原因，但市场对供求的反应速度是不一样的。

在一个供不应求的市场，钱多货少，市场需求强烈，钱会从各个渠道马上涌人，推动价格上涨。钱的流动速度基本不需要周期，现在只要电子划款，立即到账。所以我们在盘面看到的情形就是牛市伴随着资金涌入不断加速。在价格偏离商品价值越来越远的时候，高额的生产利润也会剌激企业加大生产，供给增加之后，价格有回归的价值的势能，但这个周期往往是比较久的。因为商品生产的周期比较久，农产品从种植到收割，工业品从开采、采购原料、搭建流水线到整个工艺流程结束……这个周期最少要几个月，长的甚至要几年或更久。

反之，在一个供大于求的市场，资金的撤离也是非常之快的：货会失去买盘承接，市场失去流动性，在价格上表现为跳水式下跌（见图3-5)。

8.先涨后跌或者先跌后涨，跌幅大于涨幅

因为涨跌的基数不一样，所以无论先涨后跌，还是先跌后涨，跌幅总是大于涨幅的。

比如铜价起始每吨20000元，涨了50%的话是涨到30000元，但是从30000元起始跌50%的话就到15000元了（见图3-6)。

9.市场涨的时间大于跌的时间

直观的感受告诉我们，市场上涨的时间要长一些，下跌的时间要短一些。到底涨的时间是不是比跌的时间多，多多少？

我们统计了中国商品期货现有品种1995年至2010年1月的所有数据：


 

从中发现：

>日线级别上看，上涨天数比下跌天数多8%左右，即市场52%的时间处于上涨趋势中，48%的时间处于下跌时间中。

>周线级别上看，上涨天数比下跌天数多13%左右，即市场53%的时间处于上涨趋势中，47%的时间处于下跌时间中。

>月线级别上看，上涨天数比下跌天数多17%左右,即市场54%的时间处于上涨趋势中，46%的时间处于下跌时间中。

>由此推测，越短的周期市场随机性越大，即最终涨跌的时间比例趋向于1:1。

>同理推测，越长的周期市场趋势性越强，即最终涨跌的时间比例趋向与1.2:1。

一些大的投资银行、金融机构在金融市场中喜欢做多，不是偶然，因为做多的盈利时间确实比做空要长，而且越长的周期越能体现做多的价值。

10.跌的总比涨的快

我们同样在平时的交易中直观地感受到，跌的时候，兵败如山倒，跌的速度远远快于涨的速度（见图3-7）。但是，具体的情况是怎样的呢？

我们同样统计了国内商品期货1995-2009年的所有交易数据:

从中发现：

>日线级别上看，平均下跌幅度比上涨幅度多3.2%左右。

>周线级别上看，平均下跦幅度比上涨幅度多5.6%左右。

>月线级别上看，平均下跌幅度比上涨幅度多6.8%左右。

>由此推测，越短的周期市场随机性越大，平均下跌幅度与上涨幅度趋甸子1:1。

>同理推测，越长的周期市场趋势性越强。

我们发现：上涨周期长于下跌周期的比例，高于平均下跌幅度比上涨幅度多的比例，平均来讲，牛市中上涨的幅度，在熊市中并未完全跌焯。这说明商品期货长期呈上涨趋势，也就是说，物价长期都呈上涨趋势。

11.多逼空容易，空逼多难

我们已经说了，钱容易找，货不容易找；钱流动快，货流动慢；多头可以只有钱，空头有货也得有钱。所以一旦出现阶段性钱与货的不对等，就有可能出现血腥的“逼仓”行情，而多头常常得胜。我们详细来看一下。

逼仓——逼上绝路的行情

 

逼仓是什么？很多人看到这个字眼就有点害怕，颇有“逼良为娼”的感觉。实际上逼仓只是一种市场行为，是指交易者通过控制期货交易头寸数额或垄断现货可交割商品的供给，来达到操纵期货市场价格目的的交易行为。逼仓在期货市场上属于市场操纵行为，其直接后果是使期货市场价格严重地背离现货市场的真实供求价格。

逼仓的预兆主要体现在合约接近现货合约时还保持较大的持仓量，多头逼空的思路是认定对方不愿意交割现货或无现货可交割，最终必然亏损平仓，同时多头准备了足够多的资金将价格抬升；空头逼多的思路是认定对手没资金接下现货或者不愿接下现货，同时空头准备了足够多的现货预备交割。

如前所说，现货多头只需要有钱，现货空头有货也要有钱。所以，往往来说，多逼空会更加容易。但是如果多头逼仓失败，就会出现更加凶猛的弃盘行情。所以密切关注逼仓行情，常常可以把握到非常大的短期单边行情。

在参与逼仓行情的时候，法人账户会比自然人账户占有更多优势。因为逼仓大部分情况下发生在临近交割的时间，作为自然人持仓不得进人交割月，会在交割月到来之前被强制平仓。但是法人机构就可以把持仓继续保留。

我们来看几个例子：

【举例】多逼空成功

■2005-2007年铜的逼仓行情

2005〜2007年铜的逼仓行情堪称完美，铜突破30000之后一路飆升，单边上涨，一切超买指标都被失去作用，一切基本面的利空也都无动于衷。长达2年，各个合约之前呈现现货月升水的局面，相邻的两个合约的基差往往能达到2000点（见图3-8）。空头想用时间换取价格的最终下跌，但是每个月迁仓的成本高达2000元。所以，空头亏损的金额远远超出简单按照30000涨到80000计算出的数值。

 

■橡胶0407的逼仓行情

2004年橡胶的逼仓行情使得橡胶7月与8月的基差从正常的±200点之内扩大到3000点，如图3-9所示。


■豆粕409的逼仓行情

 

2004年，由于豆粕现货紧缺，使得在农产品总体处于熊市周期的时候，豆粕能逆市上涨、一枝独秀。正常情形下，黄豆和豆粕差价一般保持在250-450元之间，而豆粕逼仓行情的产生，使得豆粕历史上唯一一次超过黄豆的价格，最终反而比黄豆价格高出了100元！如图3-10所示。

 

【举例】多逼空失败

■黄豆809逼仓失败

2008年，金融危机前夜，股市已经连番下挫，商品市场也开始全面走低。但是黄豆多头主力X仍然持有大量多单，由于仓位过重无法获利平仓，所以决定继续增加多头头寸，指望临近交割时逼空头主动平仓。然而空头不但不平仓，而且在远月疯狂打压价格，近远月的价差一度超过了1000元，如果多头主力硬接现货，则在之后的现货市场上仍然只能以极低的价格出售，所以X最终决定，放弃手上所有持仓，以任何价位平仓。最终形成了连续跌停的行情。虽然损失严重，但事实证明，这是当时处理手头持仓的最佳方法（见图3-11）。
 

■橡胶809逼仓行情

当时的时代背景和黄豆809面临的情形几乎一样，多头主力Q也同样持有大量仓位，但是出场艰难。与X不一样的是，他选择了坚持，没有选择弃盘。这和当时空单的性质有关。黄豆空头的现货成分高，橡胶空头的投机成分高。Q调用资金将价格维持在27000元左右，空头在远月合约上继续打压，809合约与811合约的价差一度超过6000点，最终大部分空头平仓出场。Q虽然接下部分现货，有一部分亏损，但是总体而言，已将亏损控制到最小（见图3-12）。

 

■PTA809逼仓行情

PTA在2008年的处境类似于黄豆和橡胶，但情况要更糟糕一些。作为-个新上市的品种，PTA的流动性相对较差，主力太过集中。多头主力T在介入期货市场之前就巨幅扩大了PTA的产能，并且在原油价格在100美元以上的时候大量采购了原料，同时在银行也有巨额贷款。诸多因素叠加起来,T决定坚持持仓，希望通过时间换取价格重新上涨。然而原油继续疯狂下跌,PTA809合约和811合约的价差也史无前例地达到2000元以上。最终T被迫交割接货15万吨，资金链完全断裂，企业破产重组，如图3-13所示。

 

【举例】空逼多

我们在之前的分析里面已经说过，空逼多难度很大，所以在近年的行情上非常罕见。比较典型的空逼多行情发生在2003年9月的硬麦309合约上。在巨大的现货抛压下，多头弃盘，小麦史无前例地出现了16个跌停板，如图3-14所示。

小麦逼仓行倩的发生，一方面使得硬麦市场长期交易清淡，另一方面，也促使监管层开始严肃思考市场极端行情的风控方法，继而有了之后非常有趣的“三板强平制度”，我们在本书“风险法则”和“限价法则”中会详细讨论。


股票的“逼仓”行情

 

有人或许不解：股票也有逼仓行情吗？股票不像期货这样有多空双方,如何逼仓呢？

我们分析一下，在股市中，有买卖双方，实际上也可以看成是“多头”和“空头”，买人股票的人是多头，卖出股票的人是空头，因为他们持有现货（股票）。

股票和期货的空头是有差别的，股票的空头是必须持有股票的，所以是全部“真”的空头，期货可以不持有现货就做空，绝大多数是“假”的空头o而在股票交易上，在相当长的一段时间内，个股的流通盘是恒定的，即筹码是一定的^如果市场上持有筹码的人不肯抛出股票或者无法抛出股票，同时市场需求的人也很多的情况下，就会出现“多逼空”行情。如ST金泰就曾出现过连续40多个涨停板的行情（见图3-15)。

新股票上市首日，由于要行使价格发现的职能，所以交易所对于新股的涨跌幅度限制定得比较宽松，导致了第一天有了巨大的上涨空间。在第一天如果买盘旺盛，价格会被不断推高，而且筹码一旦换手之后，就被交易规则锁定（T+1交易，当日买进的筹码当天不能卖出），使得市场很容易发生筹码短缺的现象，从而使得股价出现暴涨的局面。而且涨得越凶，市场的筹码就越少，这就造成了钱多货少的“多逼空”行情。

然而在第二个交易日，由于前一天锁定的筹码全部释放出来，而前一天获得大幅盈利的筹码期望马上平仓兑现，就造成了空头远远大于多头的格局，越是跌停，则越没人敢买，而想卖掉筹码的人也越迫切，这样就形成了货多钱少的“空逼多”行情（见图3-16）。关于新上市股票的交易技巧，我们将在本书的“成交法则”中再详细探讨。

股指期货与逼仓

 

股指期货存在逼仓的问题吗？

这个问题我们要从两个层次来思考。

1.交易规则

从交易规则上来看，股指期货实行的是现金交割制度，在最后交易日不涉及股票现货的交易，而是由交易所出面，对所有未平仓的合约，按照最后结算价，进行统一交割结算（详细内容我们在本书“合约法则”中再作解释）。这个与商品期货是不同的。因为现金交割的存在，所以不会出现空头无货可交的局面。所以从交易规则上来看，股指期货不存在普通意义上的逼仓行情。而且根据国外股指期货交易经验来看，到最后交易日附近的时候，成交会很密集，同时价格波动会趋于平缓。

2.宏观层面

从市场宏观层面看，中国现在公募基金的份额越来越大，公募基金实际上在锁定越来越多的市场筹码。这么大比例的筹码，如果不拋售，则市场可流通筹码变少，有“多逼空”的性质，但是一旦在熊市格局中，筹码有减仓的需要，则将对市场产生重大的空头打击。股指期货的上市，为证券市场，尤其是公募基金提供了一个对冲的工具。即在市场下跌的时候，未必需要抛出手中筹码降低风险，而是可以运用股指期货来套期保值。这样的话，股指期货对于现在的中国股票市场有极大的锁定筹码的作用，即股指期货有可能会为证券市场带来阶段性的“多逼空”行情。


期货与股票关于做空的差别

 

股票操作上，有时候也会有“做空”、“空仓”的说法，这些说法并不严谨，也容易与期货的术语混淆。实际在现阶段的中国股市，是无法裸卖空的（没有股票而空单开仓）。

期货和股票关于能否做空的差别可以衍生出一系列市场深层内容的探讨。

1.筹码（持仓）容量

股票因为无法做空，所以交易的筹码一般来说是一定的（大小非解禁等情形下，交易的筹码会发生变化，但一般情况下是不会经常变动的），个股的资金量可以计算出来。比如一只股票发行了10亿股的流通盘，每股3元，则整个筹码价值为30亿。如果某机构在这10亿股中占有了一定比重，就有对市场产生较大影响的可能，且可控性比较强。

期货因为可以做空，持仓是不确定的。空单不需要有货就可以先开仓，市场容量理论上是无限的，只要多空双方持续开仓，市场的持仓就可以持续增加。对于大机构来说，即使有100亿资金在期货品种上想把价格拉上去，也无法估计到是不是会出现一个拥有200亿资金的对手把价格压下来，所以价格的可控性非常弱，没有谁敢保证明天的价格会怎么走（1993-2000年之间出现了一些大户在期货上操控的事件，是由当时监管体系不健全、现货渠道不畅通、信息不对称、品种设计不合理等因素造成的）。

2.行情动力

拙著《期货兵法》认为，推进股票和期货市场行情运动的源动力，在于市场对财富分配的客观需要——这点是相通的。所不同的是，期货在每日无负债结算时，实际上就已经完成了财富的划转；股票则是在卖出后，才得以实现财富的划转。

股票由于只能做多，不能做空，所以股票的上涨力量来源于不断向高价换手，下跌力量来源于不断向低价拋售；而期货的上涨力量来源于多头推动和空头砍仓，下跌的力量来源于空头打压和多头砍仓。

3.合作还是对抗

股票属于合作性，大家目标是往一个方向走，无论是大户还是散户，目的都是希望股票涨上去。之所以下跌，是为清除浮筹，以便在低位索取更多筹码，拉升更加容易。是以一些质地优良的股票非常喜欢不断除权，把价格降低。

而期货则属于对抗性，市场是零和的，获取财富的唯一途径就是市场上的对手，所以大家一定得拼个你死我活。

4.谁和谁博弈

股票是主力和散户的博弈，根本原因在于市场筹码是一定的，所以价格拉到某个位置，产生的利润也是一定的。股票波动的过程，是主力和散户在一定的利润下互相争夺并把价格风险转化给对方的过程，所以我们可以说股票的博弈是一个以“智斗”为主的游戏。

从主力的角度出发，他要争夺散户的利润，主要通过以下三步：第一，在股票的相对底部阶段，主力通过诱空手段让散户抛售，得到大量廉价的筹码；第二，在拉升阶段，主力会迅速推高股价让散户来不及反应；第三，在高位或者是拉升的末期，主力通过诱多手段把筹码派发给散户，等大部分筹码派发完之后，用剩余筹码砸盘，让价格下跌之后再重新部署下一轮上涨。

另一方面，从散户的角度出发，他要争夺主力的利润，就不能被主力牵着走，而必须走在主力的前面，或者不为主力的诱多和诱空所动。比如，在主力诱空时不割肉出场；在主力拉升时于合适价位果断出货，锁定收益;在主力拉升到末期，绝不跟进建仓或加仓……但是由于散户在对股票的认识和操作技巧方面都远不如主力，因此很多情况下并不能正确判断主力的操作动向，往往导致错失良机或被迫忍痛割肉。

再说到期货，期货是主力和主力的博弈，根本原因在于市场筹码是不确定的，对手主力才是利润的主要来源，所以期货的博弈激烈而残酷，我们可以说这个博弈是一个以“武斗”为主的游戏。

由于期货做多做空都可以赚钱，因此期货一般有两个阵营的主力，即以做多为主的多头主力和以做空为主的空头主力。

期货多头主力的主体一般是私募基金或者游资大户，只是统一看涨,并不统一讨论、统一操作，在行动上各做各的，所以数量上较不稳定；空头主力一般是有现货背景的，所以操作比较统一，而且相对稳定、交易量小、长线为主。

多头和空头的博弈本质上是资金实力的对决，从理论上说，只要一方的资金比另一方多就能胜出。只要成交在进行，多空双方的博弈就每时每刻都在展开，资金分配也就一直在进行。比如，今天某斯货品种涨了1%，就意味着空方保证金有10%被划到了多方账户，反之亦然。同时，由于期货的资金容量在理论上是无限的，因此随时都可能有新的主力进场。

散户是多头和空头都需要争取的对象，当多空双方资金实力相当，并没有新的主力资金进场的时候，散户资金偏向于做多则多方主力胜出，散户资金偏向做空则空方主力胜出。

股票和期货在上述两个R大差别下运作，就衍生出另一个非常重要的区别：期货更加符合经典技术分析，股票更易背离经典技术分析。

我们就这个问题来分析下，因为期货主力希望技术图形能吸引散户加进合作，共同打败对方主力，所以关键位置不会含糊，一定会让图形走好。是以横盘一段时间突破成功率比较大，如果主力想做涨却先把价格打压下去骗线的话，无疑是把自己推向危险的悬崖边缘。

而股票主力则相反，他们的目的是让散户在上涨前把筹码交出，所以通常会做出向下破位的走势，使得散户恐慌割肉，然后再迅速拉起；到了高位就一定要做出上涨突破图形，使得散户心甘情愿在高位承接筹码。

股指的走势则不一样，因为股指代表的是整个市场的市值变化，所以被人操纵的可能性很小，基本上符合经典的技术分析，这也是股指的投资机会被社会普遍看好的原因之一。当然，仍然要说明的是，过多的共识可能会使我们分析的前提改变。

我们一起来看两个例子（见图3-17、图3-18和图3-19）。

在近几年的期货市场上，程序化交易的大量使用、套利对冲资金的介人、短线炒手的参与，逐渐使得某些品种的控盘行为被加大，在某段特定的时间，期货市场也可能出现反技术分析的走势，而使得短期的市场行为变得非常复杂，如图3-20所示。

所以，技术分析是一门艺术不是一门技术，原因在于不同的资金性质会有不同的利益诉求；不同利益诉求的背后，会形成不同的操盘手法。在股指期货上市之后，证券、商品期货、股指期货几个市场之前的资金壁垒被打破，资金的流动会使得三个市场的技术形态更趋于一致，即短期行为愈加的复杂化。

 

融资融券并非真正意义上的做空

 

“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借人资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的《证券法》禁止融资融券的证券信用交易，直到2010年，“融资融券”才开始迈上历史舞台。

融资融券对于投资者来说，提供了类似期货上的保证金交易和做空机制，但是和期货相比，两者的区别在于：

(1)无论是融资业务还是融券业务，本身都没有改变证券的交易和结算机制，其业务行为均是在场外完成的。融资是投资者向证券公司借钱买证券，融券是投资者向证券公司借股票卖出。这点意义上，它们类似于期货衍生品中的“置换”产品〕

(2)融资融券的群体是有限制的，不是每个人都可以参与。

(3)杠杆比例和融券额度有较大限制。根据测试方案，5000元可以融资10000元，折合成期货上的保证金比例为33%。

(4)融资融券以现金或证券资产为抵押融资，证券资产只能以70%的价值融资。

(5)风险度过高可能会遭遇强行平仓：如果5000元融资了1万元，最终以1.5万元买进股票，只要价值低于1.3万元就可能会受到强制平仓，换算成期货的标准就是风险度达到115%。

(6)只有部分券商可以融资融券，指的是资信实力都良好的创新类券商。

在国外的很多证券市场，长期以来是有很多“裸卖空”行为的，即不需要持有证券就可以做空。在2009年7月8日凌晨，美国联邦证券决定通过一项法案，永久禁止证券裸卖空行为。


套利手法——做空衍生的操作模式一


 

由于期货可以做空，所以期货可以在一个合约上做多的同时又在另外的品种或者合约上做空，由此引申出期货类除单边操作以外的另外三种操作模式：套利、对冲、组合；以及另外两类金融衍生品：期权、掉期，等等。由于目前国内期权、掉期产品尚未推出，我们就现有的模式展开集中讨论。

我们认为，套利应指相关品种或相关合约的多空结合操作，包括跨市套利、跨期套利、跨品种套利。跨品种套利中的产品必须有强相关性，如大豆、豆粕、豆油间的套利，而大豆和铜，或者糖和橡胶之间的双边操作等，就不能归类到套利范畴之内。

套利的说法相当多，有我们熟悉的“跨市套利”、“跨期套利”和“跨品种套利'在拙著《期货兵法》中已经做了一定分析。本书中，我们按操作依据可以分为5大类：一类是内因套利，一类是趋势套利，还有一类可以算作另类套利。

内因套利

 

也可以称为“收敛套利”。内因套利是现在市场的价格偏离了（根据长期历史数据统计出的）合理的价差区间，认为价格有回归合理价差的需要而做出的一种套利交易。做内因套利并非一件简单的事情，首先要对现货产业有非常清晰的了解，其次要对套利做好风险控制。从深层次角度来说，巴菲特购买跌破净资产的股票的行为，就是一种内因套利的操作思路。在国际外汇市场上的内因套利甚至成为对冲基金的主要操作模式。

一般来说，内因套利有以下几个操作难题。

1.逆势思维

我们在寻找“套利机会”的时候，恰恰就是市场走出与之前不寻常的走势的时候，因此我们预期市场会从不寻常回复寻常。但是“存在即是合理”，如果这样的价差本身是不合理的，它又为什么会存在呢？既然存在，而且长期持续存在，就一定有它存在的道理。

2.预测思维

拙著《期货兵法》的第一篇的主要思想就是“不要预测”。内因套利是比较典型的预测思维——预测价差会回归，预测价差会回归到某个区间。

但是，市场不断在变化，为什么价差走势一定会按你设想的方向来发展呢？

3.正确率未必髙

套利介人的时间往往是在价差格局发生巨大改变的初期，改变可能要发生很长时间，甚至不再回头，这个时候介人确实是很危险的。

4.收益有限

在承担了上述无限大风险的前提下，套利的收益是相当有限的，一旦回到“正常”的价格区间，你就会选择出场。

5.风险无限

在套利上止损是件极度艰难的事情。比如，你认定黄豆和豆粕的合理价差是250~450元，现在价差是200元，你认为这是很好的机会；到了150元的时候，你会认为是更好的机会；到了100元，就是绝妙的机会……可惜价差到0的时候你已经是巨亏了，那你是应该在0止损，还是在0加码？

6.不易砍仓

套利很慢，不会立即产生利润，它可能慢慢耗光你的时间和金钱。你发现自己的账户每天只少去了几百元，你想也许再等一天价差就会回归，

但实际上亏损在慢慢增大……一个客户可能会在吃了一个亏损的停板后果断平仓，但是对于一个亏损的套利头寸是非常不舍得砍掉的。

7.头寸设置

套利在实施细节上也有很多无法解决的问题。举例来说，套利是套价差，还是价比？如果你认为铜铝价格不会相差太大，铜20000的时候铝10000,是该卖1手铜买1手铝，还是卖1手铜买2手铝？在铜80000铝I
20000的时候，是卖1手铜买1手铝，还是该卖1手铜买4手铝......

8.相关程度
在豆油价格相对比较平稳的年代，有压榨公式的存在：黄豆价=豆粕价xO.84+豆油价><()•16+加工费，因为豆油和加工费都可以近似看为常量，黄豆和豆粕的价格就有了线性正相关的关系。然而在2006年以后，随着豆油期货的上市，豆油价格产生巨幅波动，使得豆油价格成为一个更大的变量，黄豆和豆粕的简单价差关系就发生了很大的变化。

9.交割问题

如果有能力实现顺利交割的话，一些内因套利的可操作性就大大增强。尤其是一些近月价格过低、远月价格过高的跨期套利，可以通过买近抛远的操作形式，两次交割仓单来实现套利理论。但是这样的操作并非完全没有风险，只要一个环节出现问题，就有发生巨亏的可能。

10.费用高

套利因为是双边操作，费用要比单边操作多一倍。

11.占用资金

套利的双边操作，就使得保证金要比单边操作多一倍（郑州交易所近年来已经可以实现套利指令，这样双边反向同时操作只需要收一边的保证金）。

12.流动性问題

套利是要在不同品种或不同合约间来操作，这就可能存在两个有关流动性的问题：一个是操作的不同品种之间的流动性差别大；一个是同一品种不同合约间的流动性差别大。大多数期货品种在同一时间的话只有一个合约是活跃的主力合约，在做套利的时候，在流动性差的品种和合约上可能连进出场都会面临很大的问题。尤其资金较大时，非活跃合约常常承载不了这么大的资金量。

更为致命的问题发生在出现极端行情的时候，市场其整体的流动性会出现问题，套利双边持仓的流动性可能出现不一致的情况，这个时候套利持仓就有可能变成近似的单边持仓，如2008年10月出现大面积跌停的情形(见图3-21)。这类问题我们在“流动法则”一篇中还将详细阐述。

13.协议平仓问題

国内的期货风控体系中有个非常重要的“三板强平制度”，即一个合约连续出现三个交易日封单边涨跌停板的时候，则该合约休市一天，并将其和亏损较多的头寸进行协议平仓。套利如果遇到这样的情况，很可能有一部分持仓被牵涉到协议平仓之中，使得套利在不可控的情况下变成了单边持仓，风险即在瞬间迅速放大。

14.保证金问題

套利本身是个薄利行为，所以一般操作的时候都是重仓操作。但是在很多情形下，期货公司会调高持仓保证金（见第二篇“杠杆法则”），保证金大幅度调高的同时很可能给套利带来了保证金不足、需要强行平仓的风险。

另一方面，客户如果自己不平仓，而由期货公司的风控部门来实施强平，期货公司这时并不会将套利者的双边持仓按同比例平仓，而是按照老单优先原则——最早开仓的持仓先予平仓，所以同样容易演变成单边持仓。

15.期限问题

内因套利是在价差不合理的时候进行的套利操作，希望用时间换回价差冋归合理的区间范围。但是期货有到期的特点，然而时间往往是不等人的，套利的最长持有期限往往只有几个月甚至不足一个月。在2004年，你期待豆价与豆粕价差能回归到250元，然而马上就面临交割到期的难题，作为一般投资者没有能力交割现货，所以在交割之前只能被迫出场。


趋势套利

 

也可以称为“发散套利”。趋势套利的理论基础比较简单，就是锁定两个相关品种或者两个相关合约，将这两个品种或者合约的价差图（或者价比图）作为一个假想的品种X,以X出发进行走势分析（技术分析为主，也可以基本面分析），如图3-22所示。当X出现趋势的时候跟随趋势操作，并设置好止损、做好资金管理，等等。

 

趋势套利的优点在于趋势套利是客观的顺势操作，但也存在一些问题。

1.收益偏低

趋势套利是以价差为标的进行的单边操作，既然是单边操作，品种本身的波动就要比价差的波动大得多，收益空间也大得多。

2.操作复杂

趋势套利进出场操作复杂，而且其复杂性可能导致执行成本和执行风险的增加。

3.其他

上述内因套利存在的诸多问题，绝大多数在趋势套利也同样存在。


另类套利


 

套利的手法非常多，以下几类套利方式不能严格算作内因套利或者趋势套利，但还是有一定可操作性的，可以作为参考。

1.换月套利

操作思路：品种主力合约从近月移向远月，近月资金流出，价格变得疲软；远月资金流入，价格变得强势。这时可以以"买强抛弱”的形式捕捉短期内价差的变化。

在做换月套利最核心的内容在于，进出场的时机不以价差作为判断标准，而以换仓开始为起点开仓，换仓结束为终点平仓。

我们可以看一下橡胶每次换月产生的基差变化（见图3-23、图3-24和图3-25)。

橡胶换月迁仓时产生的基差规律持续了大约两年，每月能带来平均约1000元/手的利润。随着参与这种套利的人逐渐增多，最终，橡胶的换月规律被彻底打破。

 

2.时间差套利（短线）

操作思路：一个品种有多个合约，拿波动比较大的品种来说，合约产生大幅波动的启动时间是有先后顺序的。其波动启动的时间差会造成短期的价差扩大，这样的价差在短时间内就会得到纠正，但可以通过较快的操作速度或者自动交易系统实现对时间差的捕捉。

【注意】两个用来做套利的合约必须有较稳定的正相关性、较好的流动性、较大的波动性、较低的费率。并且该套利的有效性，在总体震荡市的市场格局中表现良好。在单边趋势中，价差是否瞬间回归的不确定性会增大，如图3-26所示。

 

3.逼仓套利

操作思路：当近月合约有多逼空现象发生时，近月合约价格会变强，远月价格会变弱，价差会不断拉开。操作上便买入近月合约、抛远月合约，当近月价格走弱时全部平仓，如阁3-27所示。

 

4.纠错套利

操作思路：同品种各个合约之间的价差由于市场的噪声而产生短期偏离（如开盘集合竞价产生的大偏离、盘中错单产生的价差偏离、大笔砍仓单产生的偏离等），操作上以极快的速度抢入纠错的方向，待价差迅速复原时平仓，如图3-28所示。

 

5.停板套利（追先板反后板）

操作思路：同品种各合约因为强弱原因、结算价原因等在触及涨跌停板时先后顺序不同，导致了先触及涨跌停板的合约价格受限，先后触及涨跌停板的两个合约强弱程度溢出。以追先封板的合约，同时反向操作后封板合约（或者不封板合约），在涨跌板打开或者下一个交易日为平仓时间。

我们看一下第一种情况：同一品种两个合约，一个先涨停，另一个价格在上攻，可以追先涨停的合约（因为它更强势）。如图3-29、图3-30所示。

 

2008年3月3日白糖走势，0901合约强势且先涨停，可以追买涨停板;也可以在巳经持有涨停多单的前提下拋0809合约于涨停板。

第二种情况：同一品种两个合约，一个先跌停，另一个价格在下压，可以追先跌停的合约（因为它更弱势），如图3-31、图3-32所示。

 

2008年4月1日至2日走势，在4月1日0901合约率先跌停，随后0809合约触及跌停板。可以追空0901合约，也可以在持有0901合约的前提下买入0809合约于跌停板。

限板套利本质上利用了涨跌停板规则，使得期货价格延迟了发现的机会：我们认为这是所有套利中成功率最高的套利模式，成功率超过95%。随着中国期货市场涨跌停板的幅度越放越大，投资者越来越理性，出现涨跌停板的情况越来越少，同时这样操作手法的使用者也在不断增多，导致限板套利的机会越来越少（见图3-33)。

关于停板套利还可以衍生出多重复杂的操作手法，可以在一天内反复把握无风险机会，关于这方面内容，我们将在本书“限价法则”中再进行解释。


对冲手法——做空衍生的操作模式二

 

广义的对冲所包含的意义比较广，只要是双边的操作都可以归为对冲的范畴。

为了区别对冲和套利、组合的操作，我们如下定义本书中“对冲”的概念——对冲是用多空对等的仓位，以多空的价差强弱来获取收益的一种操作。对冲操作的模式主要有以下几种：

1.日内对冲操作：开盘后操作，收盘前平仓

(1)一般选取9:15或9:30的时间点。

(2)选取最强的和最弱的品种。

(3)同时等仓位进场。

(4)收盘同时出场。

2.隔夜对冲操作：收盘前操作，次日开盘后平仓

(1)收盘前15分钟内操作。

(2)选取受外盘影响最大的品种。

(3)同时等仓位进场。

(4)次日开盘同时出场„

3.中长线对冲操作：持有数天或数周

(1)固定日期。

(2)固定期限。

(3)同时等仓位进场。

(4)固定期限同时出场„


对冲操作的诸多难点

 

1.理论基础

对冲操作的理论基础在于，一段时间之内，强者恒强，弱者恒弱。即一段时间内，强势品种与弱势品种价差的变化大于0的可能性超过50%。

在一个正常周期中，品种延续前面的强弱程度的可能性是比较大的，但如果是在一个轮动的市场，市场的强弱在一个阶段内会不断变化；而在一个趋势变化的市场，市场强弱甚至会在某个时间完全颠倒过来，所以对冲操作的理论根据在一定程度上仍然存在不确定性。

2.强弱衡量标准

对冲操作的前提是要在同一时间选取强势品种和弱势品种，那么衡量—个品种强弱的标准又是什么？相对于前日结算价的涨跌幅度？相对开盘价的涨跌幅度？低开高走、髙开低走之类的走势应该定义为强势还是弱势？

一般认为，高开高走强于低开高走，强于高开低走，强于低开低走，如图3-34所示。

 

3.风险控制能力

因为对冲往往是以时间为标准进出场的，所以如果强弱关系发生变化，可能对冲持仓会演变成两边都亏损的单边持仓，如果重仓操作，不排除单日大额亏损的可能；但是如果轻仓操作，对于微利的套利方法来说，就没有意义了。

4.单边市的尴尬

当大的单边趋势到来的时候（例如大牛市），对冲操作的尴尬在于——在买进强势品种的时候，实际上也在拋另一个强势品种，大牛市的单边盈利会远远髙于双边操作。

5.品种选择

期货可以选择的品种很多，是选择所有品种，还是只选择少数几个品种？且各个品种间的波动性大小也不一样，比如铜弱而玉米强，能做对冲吗？如何配置？

6.波动率能否抵御交易成本

对冲操作的另一个问题在于，强弱品种一天拉开的强弱差是否足够大，如果不是足够大，很可能抵御不了交易成本（双向手续费、点差、执行成本等）。


价差交易——做空衍生的操作模式三

 

相对于套利或者对冲交易来说，价差交易的观点更加独特，它虽然也是双边操作，虽然也是赚取价差的利润，但是与以上方法都不同的地方在于它对价差标的的选择。

套利交易的理论基础在于同一个品种的不同合约，或者相关品种大体走势一致，但是存在短期偏离，所以有投资机会。

对冲交易的理论基础在于选择买入最强的品种和抛空最弱的品种，并假设市场大部分情况下强弱度按趋势变化，即强者恒强，弱者恒弱。

价差交易的理论基础在于，随机选择期货品种，未必品种相关（比如可以做糖和燃油的价差交易），未必需要价格相近（比如可以做铜和豆油的价差交易），也未必分辨其强弱。在选择好的期货品种中，做出价差图，把价差图当成一个新的品种，根据价差图的走势进行买卖。唯一必须具备的条件是选择标的要有足够的波动性和流动性。

在市场上，套利交易的人逐渐增多，对冲的人也逐渐增多。市场上可见的套利模式比较有限，交易的群体也比较集中；对冲模式也相对固定，买强卖弱的人也大有人在。所以长此以往，市场机会会被稀释。而价差交易不一样，做的人很少，而且绝对不会集中，所以理论上，价差交易还有相当大的利润空间。

简单概括来说，价差交易就是制造出新的交易标的，以套利的形式实现单边交易的手法，如图3-35、图3-36所示。

 

只要稍作分析，就不难发现，不相干品种的价差图也有相当清晰的价 格规律。有些时候比单个品种的走势图更符合技术分析、更易操作，而且 盈利空间非常大。

价差交易是期货双边操作上的一块处女地，如果仔细挖掘，会有非常多的交易机会。

组合手法——做空衍生的操作模式四

 

在拙著《期货兵法》中，“组合投资理论”是其核心思想之一，组合投资最主要的意义在于能够在交易中争取到相对无限的时间和金钱，这两个是我们做投资时最为需要的因素。

我们常常在不停地强调资金管理的重要性。为什么资金管理是如此的重要呢？因为我们在市场中交易的时候，我们的力量是远远小于市场的。不仅是我们，任何一个机构或者个人，无论资金多么庞大，都不可能超过市场的一半！记住，这是一个很重要的结论！有人说市场中全部是我自己对锁，是不是我就占有了市场呢？当然不是，自己和自己买卖能叫市场吗?市场就是不同人之间的交易场所。所以无论你怎么做，你的净头寸一定是不会超过市场容量的一半的。

事实上，我们只是市场中的沧海一粟。不注意风险控制的话，市场一个浪花就可以吞没你。但是如果你知道资金管理的话，从大海中捞起一碗水，也将是非常轻松的事情。而组合投资，正是化整为零，把有限的时间和资金转化为相对无限的时间和资金，这样从市场中取得一定盈利就将变成一件相对简单的事情。

相对于套利和对冲来说，组合投资有以下几个主要特点：

多空头寸未必相等。

资金比例未必相等。

未必同时进出场。

利润来源于各个单边交易的累积。

可以说组合交易在期货市场有广泛的运用空间，尤其在成熟的私募基金的操作中，占有非常重要的比重。


组合投资的哲学基调

 

在期货市场上盈利，最重要的是什么？有人说是天赋，有人说是运气。诚然，我不否认天赋和运气在市场上的盈利的作用。但是如果不能正确认识天赋和运气在交易中的性质，是不可能理解组合投资的奥妙的。我们看两个例子。

【举例】交易高手L

在一次实盘比赛中3个月取得了10倍的收益，把10万的资金做到了100万，而且账户收益比较平稳，基本没有大的回撤。不管L今后操作的成绩怎么样，至少从这3个月的交易中，可以看出，他对交易是有天赋的，交易正确率达到90%以上，每次满仓操作但是风险控制得非常好，如图3-37

所示。

但是问题在于，L这样的交易是不可以复制的，也是不可以持久的。简单想象一下，3个月赚10倍，一年就是10000倍，即使初始资金10万元，一年半以后也可以把市场上所有的钱赚完，这可能吗？如果市场上都是能稳定暴利的L,市场就不存在了、被摧毁了。

 

【举例】期民W

5万元左右做期货几年，略有亏损，在2007~2008年度的豆油行情中把握住了整波行情，有了很大盈利，并将浮动盈利不断加仓做多，最高的一天资金达到了2000万以上，收益400多倍。

不过好景不长，豆油从5000元/吨涨到15000元/吨之后，突然变盘，连续跌停，由于W利用浮盈加仓，等于在最高点的时候仍然是满仓多单。下跌来临的时候，W还没有反应过来，行情三天就让她2000多万的资金重新变回了5万（见图3-38)。

应该说，W在这半年内除了最后三天都是幸运的，而且是非常非常幸运的。但是最终只要三天不幸运，就仍然是一场空。这就像赌博的人，每次都用全部的筹码去赌，连续贏1000次也没用，只要1次输了就一无所有了。更何况市场这么复杂，平时是给不出你这么好的运气的。那你用什么来盈利呢？

组合投资是什么？组合投资是建立在我既不是天才、也不是幸运儿的前提下的操作策略，甚至是在天赋不高、运气也不好的前提下，我还能不能从期货市场上盈利？如果在天赋不高、运气也不好的情况下，我还可以通过自己的策略使得自己的投资能够稳定盈利，那这样的模式就是可以复制、合理可行的了。

 

因为我们既不是天才，也不是幸运儿，所以在交易中就要有如下思路。

>防范低正确率的发生：单个品种使用小仓位。

>害怕风险；设置敏感的成控策略。

>防范短期运气不好：拉长交易周期，多次交易后通过概率取得总 体盈利。

>看不准行情：不要预測，按照既定策略严格执行。


金融市场组合战略的五个宏观维度

 

从更宏观的角度来看待金融市场组合投资的战略的话，有六个维度可以参考。

1.实业与金融的组合

没有实业不稳，没有金融不快。证券市场可以帮企业融资、期货市场可以为企业规避价格波动风险，金融资产的变现能力和流动性都很强，可以作为企业资产配置的一部分。

2.金融市场的组合

种类上可以分证券、期货、外汇、黄金等；地域上可以分为境内和境外等。

3.投资策略的组合

例如保守策略和激进策略的组合，不同金融模型的组合，单边投资和对冲型投资的组合等。

4.投资周期的组合

以年、月以及日为单位周期进行的投资组合。

5.金融人才的组合

同一个投资项目或者策略拆分给不同人才执行进行组合。

期货投资组合和股票组合的神奇差别

股票的投资组合远远没有期货投资组合有意义，其问题的核心在于股票不能做空，股票在大势上基本呈现与大盘指数同涨同跌的特征（见图3-39、图3-40、图3-41和图3-42）。

其资金收益曲线类似指数。如果组合的股票数量足够多，则组合收益曲线将趋同于指数。

其资金收益曲线特点：在指数震荡时资金出现一定幅度的亏损，在指数上升时基本保持一致，在股市走熊时回撤较小。

其资金收益曲线特点：期货指数震荡时资金呈现更小的震荡，期货指数在大幅上涨或下跌时呈现高速增长。


组合投资的优势与缺点

 

1.组合投资的优点

>争取更多的投资机会。

>充分使用资金。

>回报率相对大。

>波动率相对小。

>投资组合的风险方差。

（详情见拙著《期货兵法》第二篇）

2.组合投资的缺点

(1)摊低收益。例如2009年上半年涨幅最大的品种是铜，但在做组合投资的时候（比如组合了10个品种），每个品种5%的资金，其中有的品种是亏损的，组合投资获得的收益比不上50%资金全部用来做铜的收益。

(2)全单边头寸遇到极端反向行情。虽然相较单个品种的投资来说，组合投资属于最终长期获利的模式，但是短期内也有可能所组合的所有品种都亏损，致使账户的回撤率偏大。

(3)品种太多忙不过来。对于个人散户来说，一个人要关注全部品种并做出相应的投资决策是非常辛苦的事情。如果投资周期偏短，以做短线为主，十几个品种就很难顾及，所以组合投资一般不能适合周期过短的操作手法。

(4)多个交易系统能否组合在一个账户中。多个交易系统再次组合，理论上可以进一步降低账户风险和回撤率，但是也容易使得持仓混淆不清比如铜在A系统现在是多单，在B系统现在是空单，然则操作时开仓空单还是平仓空单？


组合投资的品种选择

 

截至2010年4月，在中国境内上市的商品期货品种有23个，金融期货品种1个（股指期货），在做组合投资的时候，该选择哪些品种呢？这里有几大原则。

(1)流动性不好的品种不做。流动性不好的品种，进出场将比较困难(尤其对大资金而言），并且，因为市场内资金少，可分配的财富也少，所以参与不活跃的品种一般难以取得比较大的收益。有的私募基金认为，平均每秒成交不到10手的品种是缺乏流动性的，应剔除在品种池以外。按这样计算，一个交易日成交不到130000手的品种最好不要参与组合配置，如黄金、豆二、硬麦、线材等（2010年3月前来看）。当然，如果从某一段时间开始，原本不活跃的品种开始活跃了，就可以进入品种池中，同样，原本活跃的品种不再活跃的时候，也将退出组合配置的范畴。

(2)波动小点差大的品种不做。波动性小的品种，可盈利空间小；点差大的品种，交易成本高，流动性受到限制。所以一般日均波动率不足1%的品种，私募基金也会排除在品种池之外，如玉米、强麦、稻谷、PVC等(2010年3月前来看）。

(3)同一个品种多个合约符合要求都可以做。对于同一个品种有多个合约符合前两点人选要求的，可以当成两个品种参与。在实际配置的时候该品种总仓位可能是其他品种的两倍。这是因为市场此时的热点集中在该品种上，该品种也会有更多的投资机会。

在实际交易中，根据投资人的实际需求，往往选择品种的数量有差别。

1.所有可交易品种的组合（约200万元以上）

对于大的资金或大的机构来说，尽可能多地组合品种，可以最大程度上降低账户波动率，如图3-43所示。

 

2.板块组合（约50万-200万元）

现在中国的期货品种可以分为几大板块：金融期货（股指），有色金属(铜、铝、锌、黄金），黑色金属（螺纹钢、线材），能源化工（燃油、橡胶、PTA、PVC、塑料），油脂油料（黄豆、豆粕、豆油、棕榈油、菜油）,基础农产品（玉米、强麦、硬麦、早籼稻），软商品（白糖、棉花）。

对于一般投资者来说，组合所有的品种可能不太现实，所以如果要选择五六个交易品种的话，可以按板块来选择。同一板块的品种有一定的正相关性，不同板块之间的相关性相对较好，可以起到回避波动率的作用，如图3-44所示。

 

3.交易所组合（约1万-50万元）

中国的四家期货交易所上市的品种各有特点也各有侧重，在同一个交易所上市的品种之间的联动性要大于不同交易所之间品种的联动性。

如中国金融期货交易所上市的全部为金融期货产品；上海期货交易所上市的主要为金属和能源化工产品；大连商品交易所上市的主要是油脂油料产品；郑州商品交易所上市的主要是软商品。

如果对于资金很小的投资者来说，可能只能组合两三个品种，这时可以从不同交易所之中做选择，如图3-45、图3-46、图3-47和图3-48所示。


原则上不赞成少于5万元资金的投资者参与交易，但是如果你非常想参与到这个市场并想稳定盈利，仍然建议做投资组合。


组合投资的仓位配比


 

按照风险的估算，组合投资的总仓位一般不要超过总资金的50%（见拙著《期货兵法》）。

确定总仓位以及所选取的品种之后，毎个品种具体的仓位我们可以有以下几种思路。

1.按保证金组合

各个品种占有的保证金相等。这样实际上保证金较低的品种配置份额会大一些，而保证金高的品种配置的份额会相对小一些，如图3-49所示。

 

2.按统一保证金组合（推荐）

为计算方便，所有品种按统一保证金比例来计算（比如假设所有品种保证金比例为10%),如图3-50所示。

3.按大类组合

期货各个品种之间的大小差异很大，比如股指一手需要15万左右，玉米一手才需要0.15万元左右，所以股指可以成为一个大类，和其他品种加起来进行组合，如图3-51所示。

4.波动率反向组合（反对）

由于期货各个品种之间的波动率差别很大，如果组合相等的仓位，各个品种并不能起到相互对冲的效果，所以有人认为将波动率大的品种配置少一点，波动率小的品种配置多一点，如图3-52所示。

这样的做法看似降低了风险，实际上更多的是在限制收益。在期货上面，收益其实是对风险的补偿。如果收益的空间被限制了，总体收益就会急剧下降。赚钱是要主要靠开源，不能只靠节流。


 

 

5.波动率正向组合

由于期货各个品种之间的波动率差别很大，如果组合相等的仓位，波动率小的品种就会拖低账户总体的收益水平。同时波动率大的品种之间也会形成较好的对冲环境，使得账户风险并不会明显提高，如图3-53所示。

 

6.按市场份额组合

按照《期货兵法》“从市场出发，忽略主体意识”的观点来看，市场中各个品种的实际份额，反映了资金在市场中的财富分布，资金份额越大的品种，其流动性越好，市场关注度越高，可分配财富越多，投资机会也越大，所以严格按照市场中品种的资金份额来配置，与市场保持高度一致，如图3-54所示。

 

组合投资的交易时机与技巧

 

组合投资是一个长期的投资行为，从长期来看，从什么时候选择进场，其结果是相差不大的，但在实际交易中，在没有盈利的基础下，账户尽量要避免大幅度的回撤。一个好的开始，对于保障交易计划的执行力是有很大影响的。我们可以采用以下几个策略。

1.任意时间进场

既然从长期看，任何时候进场，效果都一样，所以从可交易的第一天开始，就进行组合配置。

2.系统回调时进场

假设按组合投资来操作，最近已经有了一段时间、一定幅度的回撤，甚至是比较大的回撤，而长期来看该套组合策略最终能盈利，则可选择在这个时机介入。

3.系统攀升时进场

该组合策略从冋撤转变为盈利的时候，可以作为入场时机。

4.等量对冲进场

避免暴露过多的净头寸而对账户产生风险，可以选取所要交易的品种中出现相反交易方向的品种进行配置，一对一对地建仓，这样就保证了账户初始净仓位最小。

5.减半进场

按原计划一半仓位人场，慢慢积累利润之后再调整成原计划的标准仓位。

傻瓜盈利思维

 

一位做私募的朋友到香港旅游，很惊讶地发现香港街上开出租车或者巴士的司机有很多是六七十岁的老人，这在内地是很不可思议的事情。为什么他们年纪这么大了，还要艰辛地工作，而不待在家好好休息养老？

了解后才知，原来不是他们不想休息，他们中的很多人年轻时也曾辉煌过、赚了很多钱，但香港是国际金融大都市，存在太多投资机会、太多诱惑，可以炒股票、股指期货、房地产、六合彩、期权、风投，可以赌马，还可以到澳门去赌博。很多人在琳琅满目的投资市场或者赌市中迷失了自己，期望每个东西都赚钱，结果每个都输了……待年纪逐渐大了才发现，在几十年起起落落之后，自己什么都没留下。出于对晚年生活的恐慌，只得重新老老实实地工作，慢慢积蓄。

其实所谓“大道至简”，最简单的才是最好的，期货交易未必不是如此。我们知道期货有时间和金钱的杠杆、有做空机制，可以有各种各样的操作模式，便想每个模式就研究好、都用好，实则是非常非常难的事情。

但凡市场上赚钱多的群体，一种是新手，初生牛犊不怕虎，不知道市场的复杂，只用简单方法，在比较好的行情中，反而容易赚到钱；另一种是高手，对市场有了多年的深刻认识，对于交易模式有了清晰的领悟，才知道怎样用专业性来盈利。

然而也有什么方法都想试一下、什么行情都摸一下的群体，他们往往是最危险的。期货如此灵活的操作特性，如果只了解了一部分，贪而不专，很容易在行情的辗转中迷失方向、不能自拔。

有长期稳定盈利的私募朋友，说自己的交易方法很简单——只做多，不做空。在品种月线、周线、日线都呈上涨趋势时买进，如果月线、周线、日线其中之一出现下跌趋势时，平仓休息不做。期货可以做多也可以做空，但是像他这样放弃一半的交易机会，只把握确定的上涨趋势行情，这样的做法是不是也能给我们一些启发呢？


本篇小结

 

>多头代表钱、需求、看涨，空头代表货、供给和看跌。

>多空双方有极大的不对称性。

>多逼空远比空蓮多容易。

>股票也存在类似“逼仓”的现象。

>股指期货的推出可能会产生中国证券市场阶段性的逼空行情。

>期货和股票做空的差别导致了两个市场技术分析适用性存在差异。融资融券没有事实上没有裸卖空，所以并非真正意义上的做空。套利、对沖、价差和组合都是双向交易引申出的期货操作模式。

>价差交易是非常值得挖掘的处女地。

>组合投资在哲学前提下，有非常多的操作形式。

>放弃做空，最简单的思维，有时也可以带来好的收益。