《期货策略》（上）第四篇 合约法则：人生最大的困难，不在努力，而在选择

合约，也可以说成合同、契约、条约，是双方或多方为达成某种目标而签订的协议。

世界上最古老的关于合约的法令，当推公元前18世纪的《汉谟拉比法典》中有关契约的规定。该法典对于买卖、租赁、承揽、委托、保管、雇用、借贷契约都做了比较详尽的规定。

期货买卖的不是货，是合约，而且是标准化合约。期货合约的制定，对买卖双方的利益会产生巨大影响。

由干期货买卖的是远期合约，所以期货不需要付所有的资金，只需要付保证金；又因为期货是标准化合约，所以这个合约可以在市场上公开买卖；出于合约细则的相关规定，这个合约可以履行也可以对冲了结。

期货合约的制定，需要漫长的调查和论证过程。在合约上市之后，有的合约也经过了几次修改。期货合约包含很多细微的要素，看似不起眼，但是对交易、对市场行情都有潜移默化的作用。各个品种合约的设计不一致，使得这些品种在市场中表现出各自独特的个性。投资者要在这么多的期货品种以及合约中选择好适合自己的交易品种，就必须对期货合约有一定的了解和把握。

期货的本质

 

期货交易的源头，可以追溯到最初的远期现货交易甚或在未来某一时间交易一定数量商品的口头承诺；随着时代的进步，慢慢地口头承诺被买卖契约代替，继而出现了督促双方履行契约的中间担保人；随后又出现了商品远期合同的交易所……最后，一种标准化的期货合约取代了原来的远期合同。

我们现在说的期货，一般指的就是期货合约，它是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和特定地点交割一定数量和质量的实物商品或金融商品的标准化合约。这个标的物对应的可以是某种商品（如黄豆或铜），也可以是某个金融工具（如外汇、债券），还可以是某个金融指标（如股票指数）。

期货的交易对象就是标准化期货合约，它是具有法律约束的协议。将合约持有到期的买方，有义务以约定价格买入对应的标的物；同样，将合约持有到期的卖方，有义务以约定价格卖出对应的标的物。当然，合约也允许转手买卖，交易者可以在合约到期前进行反向买卖来抵消合约的履行义务。

然股票与期货不同，股票的实质是股份公司为了筹集资金而发行给股东的持股凭证，不同的公司可以选择私下发行、公开发行、上市发行等不同的融资形式。股票是一种有价证券，股东可凭此取得股息和红利。股票还是一种虚拟资本，股东可以通过转让股票收回投资，但不能要求公司返还其认购股票的出资（当然股份公司也可以双方约定的价格向股东购回自己发行的股票）。

实际上，股票代表着股东对股份公司的所有权，同一种股票每一股代表的所有权是相等的。股票代表的所有权是一种综合权力，股东可以凭此参加股东大会、投票、参与公司重大决策、获得股息和红利等。股东持有的股票数量占公司总股本的比重决定了其拥有公司所有权份额的大小。

所以，从标的的实质上来说，期货合约本身除了价格涨跌以外不会给投资人带来其他收益，而股票除了涨跌价以外，还可考虑股票的派息和分红。简单来说，股票有投资的功能，而期货投机性强，所以期货的流动性会远远高于股票。

我们看一下铜期货和沪深300指数期货的标准合约。

 

商品合约标的的五个条件

 

截至2010年4月，中国商品期货市场可以交易的品种达到了23个，活跃程度不尽相同，那么未来还有可能推出哪些期货品种？

其实一个商品能否成为成功的商品期货品种，取决于是否符合以下几个条件。

1.大宗商品

大宗商品必须是现货充足、社会上能广泛流通的品种。如果是局部的、垄断性的商品，就极有可能产生操控市场的行为，像20世纪90年代曾经有过的多个期货小品种，如红小豆、绿豆等。

2.标准化商品

因为合约是标准化的，所以与之对应的商品也必须是标准化的。拿房地产业来说，房子可以算是大宗商品，但是房子与房子之间差别很大，并没有统一的评级标准，所以就没法进行期货交易。再比如一直在探讨能否推出的生猪期货，也存在标的物难以标准化的困扰。

3.价格波动大

期货市场本质的功能是帮助现货企业规避价格风险。如果价格风险很小或者是价格无波动，企业就会缺乏参与市场的积极性，投机群体也无利可图，期货市场就难以活跃。现在上市的三大基础粮食作物——稻谷、玉米和小麦品种都存在波动幅度过小的问题，而使得交易规模始终无法扩大。

对一个波动幅度小的期货品种，通过几个措施可以放大其波动性，如降低保证金、缩小最小变动价位，等等，这样可以相对放大商品波动性，激励资金进场交易。

4.便于运输与储存

由于期货交易需要涉及最终的实物交割，所以要使得交割环节畅通，商品就必须有运输和储存的条件。而蔬菜、水果之类的商品，因为运输和储存不方便，一般也无法作为期货品种来进行交易。

5.市场自由定价

价格要有流动性，必须是能连续报价和连续成交的，所以品种要有自由定价的权利。如果该商品是由官方定价的话，就无法作为期货品种进行交易，比如现在的汽油、柴油等。


股指期货标的选择思路

 

现在在中国金融期货交易所上市的股指期货品种是沪深300指数合约，之所以选择沪深300指数作为第一个股指期货品种的标的，有如下考虑：

(1)其指数覆盖沪深两市。如果选用上证指数，则无法覆盖深圳股市。

(2)国际惯例不用全部取样。沪深300指数只用沪深两市流通值大、流动性好、业绩优良的股票参与编排。

(3)沪深300指数行业分布相对均衡，能够较好地对抗特定行业的周期性波动，从而实现较佳的套期保值效果。

(4)沪深300指数按流通值排名，个股权重相对分散。按2010年1月13日数据，沪深300指数成分股前十大权重股票分别是：招商银行3.24%，交通银行2.85%，中信证券2.70%，中国平安2.64%，民生锒行2.60%，兴业银行2.20%，中国神华1.98%，浦发银行1.92%，万科Al.78%,海通证券1.37%。这样避免了单只股票权重过大而让机构对股指具有操纵的可能。以现在沪深300的指数成分来看，没有任何一家机构或者任何一个个人，能够动用足够大的资金量来操纵股指现货市场。

(5)从国际经验来看，各国和各地区的交易所一般首先推出具备能在市场中占据主导地位的股指期货产品，在首个产品上市成功后，再逐步推出分行业、分市场的指数期货系列产品D沪深300指数借鉴了国际市场成熟的指数编制理念，采用自由流通股本加权、分级靠档、样本调整缓冲区等先进技术。市场检验结果表明，自2005年4月8日沪深300指数发布以来，该指数与上证综指的相关性在97%以上，始终具有较强的市场代表性和较高的可投资性。中金所首个股指期货合约以沪深300指数为交易标的，有利于发挥首个产品的旗舰作用，并为后续产品的创新夯实基础。

合约期限与行情的时间窗口

 

我们手中所买的股票，只要股票不退市，就可以一直持有。但期货是要面临到期交割的，所以一般持有时间不能过长。如果确实有需要持有时间超过合约期限的，只有通过换月的方式来延续持仓。

期货合约在期限上有以下几个特点：

(1)只有黄豆和白糖合约可以持有一年以上。

(2)工业品奇偶月合约都有，农产品一般只有奇数月合约（有少数品种有8月和12月合约）。

(3)橡胶主力合约一般按奇数月跳跃式换月，其他工业品一般逐月换月，不断换向下一个合约（在2007年以前，橡胶主力合约也是逐月换月的)、

(4)农产品偏爱1月、5月、9月合约（2007年以前，11月也是农产品中交易比较活跃的合约），这和农产品的生产周期有关。1月一般是农产品新上市的时间，5月是青黄不接的时间，9月是收割季节，所以这三个月份对农产品来说非常关键，也常常是农产品市场发生转折的关键时间窗口。我们以黄豆为例，观其走势，如图4-1至图4-8所示。

(5)黄金期货每6个月为换合约周期，一般是每年的6月和12月为活跃合约。

(6)股指期货为本月、下月与后两个季月（季月指每个季度的最后一个月，即3月、6月、9月、12月），如此设置的考虑在于：

不设置过多的合约，以相对集中流动性。

>不进行现货交割，因此赉金在合约间的流动可以加快。

>现金交割导致成交集中在比较近月的合约,所以现货合约以及现货合约的下一个合约成交量会比较大。

>设直季月合约为主要交易合约，是为了满足基金在当季结算收益的需要。

>最长的交易斯限在9个月之内，一方面满足基金布局远月进行套期保值的需要；另一、方面也避免过远合约的价格与现货产生过大的偏离。


合约大小的设计思路

 

合约大小的设置一般是根据品种价格的大小来的，用来平衡各品种交易的金额。

1.铜、铝、锌、橡胶、棉花、PTA、L、PVC每手5吨

一般期货合约的设计原则是：品种价格如果长期在10000元/吨以上的话，为使合约总价不至于太大，一般只设置为每手5吨。上述品种中，铜、铝、锌、橡胶、棉花、L长期价格都在10000元/吨以上。而PTA和PVC价格不到10000元/吨，为什么也设置成5吨一手呢？因为PTA在当时推出的时候，价格已经逼近10000元/吨，所以做出这样具备前瞻性的设计；而PVC是出于活跃市场、降低交易门槛的考虑。

2.黄金每手1000克

黄金每克的价格长期稳定在200元以上，如果黄金也要像其他品种一样用“吨”来计价的话，黄金期货就没几个人可以参与了。由于金价的特殊性（一吨黄金的价格一般都要在2亿多元），所以黄金期货合约不能按吨计算，而只能以千克计算。这样算下来黄金每手需要的保证金在2万~3万元之间，基本上属于合理范围。

3.其余商品期货品种每手10吨

其余商品期货品种每吨价格基本都在1500-10000元之间。为了市场活跃，使得一般群体都可以参与，门槛设置不宜太高，也为了计算方便。例如，某天黄豆价格3858元/吨，每手10吨，10%左右的保证金，则交易一手黄豆期货需要的资金就是3858x10x10%=3858(元）。

4.股指期货每手乘数300

股指期货合约的设计稿在4年内多次被修改，其中关于合约乘数的设定，从一开始的100改为200，之后又从200改为300。

以2006年股指的点位来计，1200点的指数点位、100的乘数、10%的保证金，则交易1手股指期货只需要1.2万的保证金，很多中小散户都可以参与交易。

2007年，股指交易把乘数改为200。按当时点位3000点计算的话，交易i手股指期货大约需要6万的保证金，门槛已经比较高了。

而在2008年之后，股指交易把乘数改为300点。以现在点位3000点，保证金15%~20%来计算，则交易1手股指期货需要约20万左右的保证金，交易门檻又大幅提高了。根据统计数据，现在的股民中，将近97%的人与股指期货无缘。

股指合约为什么要设置这么高的乘数呢？因为股指期货是一个非常专业的市场，也是一个波动性大、风险高的市场。如果没有足够的交易水平、足够的资金实力、足够的风险控制能力的话，是难以从股指交易中盈利的。所以股指期货距离中国金融期货交易所开张三年半之后才上市，也是基于对推出该产品的慎重考虑。今后股指期货的主要交易群体针对机构投资者(国际上一些著名的股指期货品种，其交易的主要参与者都是以机构投资者为主，例如美国CME的标准普尔500指数，主要的参与者为养老基金、共同基金、对冲基金和各国政府），所以设置较高门槛，先把一些风险承受能力差的投资人挡在门外。等股指期货上市运行一段时间、健康平稳了之后，才可能考虑上市一些迷你指数，比如乘数为50或者100的股指合约。

在商品期货中，最小成交单位都是1手，一些品种进入交割月后，最小交易单位会变为5手或者10手。这是出于方便现货交割配对的考虑。

在股票交易中，最小的买进单位也是1手，也就是100股；但是卖出股票的时候，可以卖出非整100股的数量。这样的差别产生的原因在于股票有除权或者配送方案，所以在持有整100股数之后，有可能会在配送或除权后产生非整百的股数。总而言之，期货只能整买整卖，而股票可以整买零卖。


涨跌停板的设计思路


 

“涨停板”和“跌停板”的说法起源于国外交易所拍卖时，用木板敲击桌板来表示成交或停止买卖的做法。该方式用到证券市场中，形成了股票等证券品种的涨跌停板制度。

早期国外的证券市场设立涨跌停板制度是为了防止股票价格的暴涨暴跌，从而抑制过度投机现象。所谓涨跌停板制度，即对每只股票当天价格的涨跌幅度予以适当限制。具体说来就是规定交易价格在一个交易日中的最大波动幅度不超过前一交易日收盘价上下百分之几，到达这个标准立刻停止交易。

期货的涨跌停板制度，是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将被视为无效，不能成交。我国实行的涨跌停板制度，有“触板不停”的特征，即股票价格或期货合约价格达到涨跌停板后，并不限制交易。在涨跌停价位或是两者的价格区间范围内，到当日收市为止，交易依然是可以进行的。目前，在发达国家或地区成熟的股票市场（如美国和我国香港），是没有涨跌停限制的。只有当股票市场发生巨大波动的时候，个别股票的涨跌停板限制才启动。发达国家或地区的期货市场，一般都是有涨跌停限制的（见表4-1)，只有少数国家的交易所，如伦敦金属交易所(LME)未设涨跌停限制。

根据表格，我们可以看出：

(1)上海期货交易所涨跌停板一般为5%、7%、9%,递增扩板。
(2)大连商品交易所涨跌停板一般为5%，不扩板。
(3)郑州商品交易所涨跌停板一般为4%、6%、6%,只扩一次板(4)中金所曾经设想采取熔断机制，盘中扩板一次，由6%扩为10%。但是到了2010年2月股指期货合约的正式稿中，将熔断机制取消了，直接设置为涨跌停板幅度为10%。这样的修改是基于回避熔断制度的复杂性。但是熔断取消之后，股指期货涨跌停之间就有20%的价格波动空间，对于期货公司和交易所的风险控制能力也就提出了更高的要求。

单从涨跌停板的幅度考虑，期货波动性合理的顺序应该为：中金所品种>上交所品种>大商所品种>郑商所品种。

由于涨跌停板是期货交易规则中颇具戏剧色彩的部分，我们将在本书的“限价法则”一篇中专门予以论述。


保证金的设计思路

 

1-10%原则

由于期货的本质是合约，正常合约交易须支付10%左右的“押金”，也就是期货上的保证金。

2.风险可控原则

作为交易所和期货经纪机构，为保障其正常运作，行情波动产生的风险必须通过保证金比例的收取来予以回避。

3.两板不穿原则

连续两个同方向停板不至于使满仓交易而亏损的客户爆仓。在股指期货合约征求意见稿将6%的盘中熔断机制取消之后，交易所的最低保证金也从10%提高到15%;相应地，期货公司的保证金标准也从12%提升到20%。

4.波动性衡量

波动率越小的品种，相应的保证金收取就越低；波动率越高的品种，相应的保证金收取也越高。

5.投机性衡量

持仓量、成交量超过一定范围的时候，或短期内有过大波动，或属于交易所认定的异常交易发生时，即界定其为投机性加大的情况，交易所为适当抑制投机性，会增加保证金收取的比例。

6.在前5点内容满足的前提下，保证金比例尽量小

如果是在风险可控的前提下，尽可能地缩小保证金比例，有助于提高资金的利用率。

以上内容，我们在本书的“杠杆法则”中已做了详细解释。

最小变动价位的设计思路


 

在期货交易中，合约被标准化了，其他一切元素都是固定的常量，而只有价格是变量。所以，多空双方在进行期货买卖的时候以一个什么样的价格模式来进行报价，就显得非常重要了。

在股票的报价中，所有股票的最小跳动价位全部为0.01元。如果全部是连续报价的话，高价股票和低价股票的最小变动价位所对应的变动幅度就会相差很大。股价较高的股票，相邻两档的报价很可能只差几分甚至几角。现实的情形常常是：高价股的报价难以连续，相邻档位的价格容易断档，如图4-9所示。

期货交易与股票不同的是，各个期货品种设置的最小跳动价位不尽相同：

>黄金——最小跳动价位0.01元
>沪深300——最小跳动价位0.2指数点
>一般商品——最小跳动价位1元
>豆油、棕榈油、菜油、PTA——最小跳动价位2元
>锌、铝、橡胶、棉花、L、V——最小跳动价位5元
>铜-最小跳动价位10元

 

之所以各品种的最小跳动价位设计成不一样，归纳起来有如下几方面的原则：

(1)最小四位有效数字原则：低价商品如玉米、高价商品如铜，都是四位有效数字。

(2)最大五位有效数字原则：如黄金、股指期货，过多的位数会给报价带来不方便，也影响流动性。

(3)最小波动不超过1%C的原则：期货中最小波动点与价格比例最小的品种是玉米，按玉米1700元的价格来算，最小波动1个点实际其波动比例为价格的0.58‰。

(4)商品期货的最小波动点按照商品的价格区间来设置。一般情况下,价格5000元以下的品种最小波动价位为1元；5000-10000元的品种最小波动价位为2元；10000~20000元的品种最小波动价位为5元；20000元以上的品种最小波动价位为10元。当然，随着价格的大幅度涨跌，有些品种在某些时间段可能并不完全符合上述标准。

(5)股指期货对于最小跳动价位的设计也有过多次变化，2006~2010年间，股指最小波动价位从0.5个点改为0.1个点，最终又从0.1个点改为0.2个点，造成这样更改的情形也和当时股指市场的价位有关。如果沪深300的点位长期在5000点以上，则最小变动价位为0.5个点是合理的；如果沪深300的点位长期在2000点以下，则最小变动价位为0.1个点也是合理的。最近4年沪深300指数的变动波澜壮阔，上下波动幅度超乎想象。最终在暴涨暴跌之后，市场专家普遍认为3000点附近是沪深300最合理的价格区域，所以最小变动价位调整为0.2个点。如果将来沪深300指数点位有巨大变化的话，也不排除交易所会再次修改最小变动价位的可能性，如图4-10所示。

最小波动价位对期货交易的成本有着举足轻重的影响，下面我们结合期货手续费来接着讨论。


手续费与实际交易成本

 

随着期货行业的不断发展，期货公司的竞争日益激烈，向客户收取的手续费费率在不断降低。一方面经纪公司之间为了争抢客户而不断降价，另一方面投资人也练就了跟期货公司讨价还价的功力。

在期货的显性交易成本中，包含了手续费和少量利息损失；而股票的显性交易成本则包含佣金、印花税和过户费。但在实际的交易中，期货交易的成本还应该考虑到以下这些因素：

>点差（滑差）-最小变动价。

>交易所手续费。

>期货公司手续费。

>价格空当。

>执行时间差。

例如，1手糖，点差10元，交易所手续费4元、期货公司4元，行情剧烈时价格空当2个点20元，加上执行时间差10元——实际成本可能达到48元，这还只是单边的情况。可见在实际期货交易中，投资人即使向期货公司争取到了便宜1元的手续费，实际享受到的优惠幅度也可能只有2%。

由此可以想见，期货公司出于竞争纷纷向客户提供手续费优惠，看似给客户节省了费用，实际上客户可能因为“感觉到”便宜而大大提高交易频率，最终反而增加了其总的手续费支出。

如果把价格空档和执行成本全部忽略的话，可以把点差和手续费合称点差费，点差费率则是点差费与投资本金两者的比率：

点差费率=(最小波动价位x每点金额+手续费）/投资本金由此公式可以推出：

>最小波动点越小，则其点差费率越小。

>每点金额越小，则其点差费率越小。

>手续费越低，则其点差费率越低。

>投资本金越大，则其点差费率越小。

各品种点差费率如表4-2所示。

 

综上所述，投资者完全没有必要把重点放在和期货公司关于手续费的杀价上。说到底，投资者来期货市场的根本目的是为了赚取市场利润，而非手续费。诚然，降低一点费用对交易来说是有好处的，但真正能为投资者降低手续费的，并非期货公司，而是客户自己。那就实际来说，如何考虑去降低交易成本？有以下几个思路供投资者参考：

>减少交易颊率：只参与趋势明确的行情，裳荡劳•里多观望。

>长线交易：放长交易周期，按周哉或月线交易。

>多交易点差费率低的品种，如燃油、橡肢等。

>考虑选择安静进场还是漱烈进场（谇鈿参考本书“成交法則”）。

>考虑选择被动成交还是主动成交（详细参考本书“成史法则”）。


交割方式的市场影响

 

我们知道，商品期货采用的是实物交割形式，而股指期货采用的是现金交割形式。商品期货本身是要为现货产业服务的，所以采用实物交割模式有助于企业增强套期保值效果，同时也为企业从期货市场上买货卖货提供了便利。另外，期货市场对应的现货市场往往没有同等级商品的全国权威价格，所以在期货市场上产生的交割结算价与实际现货市场的最终价格往往是存在差异的。如果商品期货也采取现金交割形式，则事实上会普遍存在误差。

虽然最终进行实物交割的期货合约的比例非常小，但正是这极少量的实物交割将期货市场与现货市场联系起来，为期货市场功能的发挥提供了重要的前提条件。

与商品期货不同的是，股指期货是金融产品，对应的是沪深300指数。就“沪深300指数”而言，只是一个数字，并不是实际存在的可以交换的物品或者资产。如果一定要进行指数产品的现货交割，也只能交割近似的标的，如一揽子股票、指数基金等。而一揽子股票涉及300只个股，如果要实物交割很不现实。并且，沪深300期货市场对应着权威的沪深300现货指数，交割结算价有很好的参考依据并且强制收敛。所以，现金交割方式能够最便捷、最客观、最公允地达到交割效果。

关于交割的话题，我们还将在本书“现货法则”一篇中予以详细讨论。以下我们列举一些实物交割与现金交割的区别点（见表4-3)。



不存在的“连续合约”

 

在我们的行情软件的报价界面上，尤其是“博弈大师”软件，经常可以看到“xx连续”的字样，这样的合约是什么？

【举例】我们以沪铜期货为例：

■沪铜连续：离现在最近的未交割的铜期货合约。例如，现在是2010年2月20日，离现在最近的未交割合约就是沪铜1003合约。

■沪铜连三：离现在最近的未交割的铜期货合约向后数第三个合约。例如，现在是2010年2月20日，离现在最近的未交割合约就是沪铜1003合约。沪铜连三就是沪铜1006合约。

■沪铜连四：离现在最近的未交割的铜期货合约向后数第四个合约。例如，现在是2010年2月20日，离现在最近的未交割合约就是沪铜1003合约。沪铜连四就是沪铜1007合约。

一般来说，在商品期货市场，“xx连续”代表了时间最靠近的期货价格，也就是最接近于“现货”的价格。而向后推3个合约或者4个合约，往往是交易最活跃的月份，所以行情软件帮我们把这些合约检索出来，有一定的参考价值（见图4-11)。

然则需要注意的是，所谓的“XX连续”、“XX连三”、“XX连四”只是行情软件商编制出来方便我们观察重点合约的。它们的“走势图”是将很多合约连接起来的走势图，实际上都是不存在的合约。所以，这样的走势图是不能用来做技术分析的，也不可以用这些走势图来测试交易系统，因为测试的结果和实际发生的状况可能会天差地别（见图4-12）。


“指数合约”盈利的最终幻想

 

在另一个看盘软件“文华财经”上，在每个期货合约最顶端都有一个“XX指数”合约，这样的合约又是什么呢？

这个“XX指数”同样也是一个不存在的合约，它是将该品种所有合约价格按照成交量加权平均出来的一个数值。这个数值基本上能代表这个期货品种的大体价格走势，如图4-13所示。

同样需要注意的是，所谓的“xx指数”只是行情软件商编制出来方便我们把握该品种总体走势的（除了沪深300指数），是将很多合约复合起来的走势图，实际上都是不存在的合约。所以这样的走势图同样是不能用来做技术分析的，也不可以用这些走势图来测试交易系统，测试的结果和实际发生的状况亦可能背道而驰。

但是在程序化交易的设计中，设计者们对于“XX指数”的使用有着独特的钟爱。究其原因主要是因为：

>“XX指数”避免了我们在测试单个合约时不断换月的烦琐计算。
>“XX指数”是对所有合约的加权平均，所以走势非常平滑，测试效果好。

 

但是在实际交易中，我们是不交易所谓的“xx指数”合约的。我们只能交易相应的单个合约，所以用交易系统在指数合约上进行测试是不科学的，如图4-14所示。

交易系统在指数合约上测试会有几种情况：

(1)单独交易的合约在盘中或短期出现剧烈走势，对实际操盘会产生影响，但是指数合约加权平均之后，这样的剧烈走势就被消除掉了，造成了测试上交易信号发出的数量比实际交易中要少得多。

(2)实际操作的合约中，工业品合约的活跃期一般是1 ~2个月，农产品2~4个月，持续交易的话，要不断进行换仓。但是在指数合约上测试的时候，换仓的步骤就被忽略了，这使得测试上的交易信号远远小于实际交易中的交易次数。

(3)同一品种各个合约之间基差比较大的话，在生成指数合约的时候，会出现非常有趣的“无中生有”现象。即在实际交易的合约上并没有太大走势，而指数合约上出现了单边行情。比如近月贴水的市场（近月价格低，远月价格高），如果行情一直横盘，随着时间推移，原本是近月低价合约占权重大，逐渐变成远月高价合约占权重大，价格自然就“髙”起来了。这使得我们在测试指数合约时会产生巨大的错觉，如图4-15所示。

 

(4)近月贴水格局的市场如果做多（近月价格低，远月价格高），实际操作中，由于需要不断换仓到远月，每次换仓将支付一定的基差成本。而指数走势将该基差缺口平滑了之后，基差成本被抹除了，所以测试收益水平会远远高于实际水平，甚至有很多操作方法在实际操作中会亏损。但放到指数合约上进行测试的话，就可以取得惊人的盈利。

(5)无论在升水市场还是贴水市场，只要经过加权平均，指数走势就会变得很平滑，会非常符合技术分析或者是简单趋势操作方法。所以，在指数合约上的测试结果会远远好于实际在每个具体合约上操作的结果。

如果“XX指数”不是十来个合约的加权平均，而是许多许多合约的加权平均，那走势会怎么样呢？我们可以将沪深300只重要股票的价格变化进行加权平均，最终就得到沪深300指数现货指数。我们看看沪深300指数的短期走势（见图4-16)。

 

总而言之，运用指数合约设计和测试交易系统，所得到的盈利结果只能当成一种数据，它不能代表你可以用这个方法在实际单个合约上取得盈利。

有位朋友跟我讨论，是否可以这样操作：资金也按照市场的各个合约进行配置，来运用指数上测试的交易系统。比如指数发出买入信号，则在每个合约上按照市场份额的配比相应建仓，这样操作是否能达到指数上的理论收益？这个问题我们暂且按下不表，在今后的章节中再详细探讨。

黄金期货长期不活跃的原因

 

黄金期货于2008年1月推出，到2010年4月已有两年多的时间。作为国内上市的唯一一个明显既有商品属性也有金融属性的期货品种，其一度成为市场关注的焦点。然而两年多的交易下来，黄金的成交量与其他品种相比一直处于低迷。一些私募基金在做组合配置的时候，出于流动性的考虑一直无法把黄金期货纳入组合（正常情况下，每日成交量稳定在13万手以下的品种或合约通常不在私募基金的考虑范围之内）。黄金日成交量平均在3万手左右，低迷的时候日成交量甚至不足1万手，持仓量通常也比较低。作为一个国际化的大投资品种，国内的黄金期货为什么始终无法活跃？

黄金期货之所以一直难以活跃，可能有以下几个方面的原因。

1.黄金品种的交割环节不畅通

上海交易所规定，黄金期货如果要交割现货，必须以企业户身份，不允许以个人投资者身份进行交割，而且交割黄金的企业必须由国家严格审批，客观上决定了普通投资者只能进行期货投机操作而无法获得现货。这就使得黄金期货实际上变成类似纸黄金的性质，降低了市场对它的炒作兴趣。

2.黄金上市之初连续下跌

黄金期货在一片叫涨声中推出，然首日即遇暴跌，之后几天更是连创新低。作为一个活跃的市场，“喜涨不喜跌”是约定俗成的惯例；另一方面，大量对黄金报以热情的投资者在初期做多黄金却遭受巨亏，伤心出局之后对黄金也有所忌惮，轻易不敢重新进场。

可以观察到一个现象：新品种上市初期大幅下跌的品种，在之后的很长一段时间内都难以活跃，比如黄金、棉花、早籼稻等；但在上市初期涌现上涨的期货品种，就能迅速活跃起来。当然这未必是一个铁律，却是一个值得思考的现象（见图4-17)。

 

3.黄金的波动幅度偏小

2007年黄金价格上涨了约31%,而农产品的价格基本涨幅度都在70%-150%之间；2008年黄金上涨了5.6%,而其他品种年度平均跌幅都在50%~70%之间，涨跌幅度远远比黄金大。所以，对于市场上追逐利润的投机客来说，投资其他品种比黄金更具有短期吸引力。

4.保证金过高

黄金期货保证金一般为12%-15%，相较其波动性而言这样的保证金比例就偏高了。而地下炒金之所以如此猖獗，是因为地下炒金一般的杠杆比例都有100-200倍，在这样的放大作用之下，黄金的波幅才显得惊心动魄，足以吸引中小游资。

5.合约过远

因为黄金期货流动性差的缘故，所以一般一次换月就要向后跳6个月，偏远。上交所的交易品种中最活跃的合约一般是三个月到期，一般人普遍认为对较近的合约比较有把握。

6.最小跳动点小

黄金是现行期货品种中唯一一个以小数点报价的品种，较其他品种来说，报价相对麻烦（尤其是手动敲单的时候）。国际通行惯例一般是0.01元的报价对应100倍杠杆，而现在我们的黄金期货杠杆倍数和最小波动点不匹配，也限制了黄金的日内波动幅度。

此外，黄金跳动点过小也分散了报单的深度。举例来说，如果黄金期货是以0.1元为最小跳动点的话，在200与200.1之间可以有10手报单;但是以0.01元为最小变动价位后，200与200.01之间可能只有1手报单，这也造成了交易不活跃的现象。

7.手续费高

对于黄金期货，交易所手续费相对于一些非法的地下黄金交易组织偏高。投资者在交易黄金期货的时候，利润空间相对较小（如前所述，波动幅度小），再加上手续费提髙了交易成本，所以限制了投资者的交易兴趣。

8.影子市场

国内黄金期货的交易时间一天只有4小时，而国外黄金期货交易最激烈的时段正值国内半夜，造成国内黄金期货大量的跳空缺口、价格没有连续性。上海黄金交易所最近推出的黄金T+D交易，重点突出夜场交易，便是针对这个问题设计的。

9.黄金期货对应的现货存量不够

我国人均黄金储备量为2.5克，远远低于世界平均水平25克；美国的外汇储备中70%-80%是黄金，中国的外汇储备中只有2%-5%是黄金。黄金现货的缺乏限制了期货交易中的交割环节，同时在国际黄金市场，国内如此小的份额根本无定价权可言，纯粹是影子市场。

10.未引人做市商

上海期货交易所对于期货品种的态度一向是“不干扰”原则，即让市场自由发展，尽量减少交易制度或交易所的调控手段对成交的影响。假设在黄金成交低迷时引人做市商，一方面为投资者提供充足的双向报价满足流动性，另一方面将成交量做大，很可能可以使黄金期货活跃起来。

11.黄金能否用来抵御通货膨胀受到质疑

一般人认为，黄金是可以抵御通货膨胀的。在2006—2007年度，美元加速贬值，物价上涨，通过购买黄金可以起到保值的作用。实际上，我们可以回顾一下历史：1971年美元与黄金脱钩，黄金在随后几年涨到850美元，又在1982年跌回300美元。其实从1982年开始直到2001年的这20年中，黄金价格一直低迷，根本没有起到抵御通货膨胀的作用。

回顾1981年，美国通胀率上升8.9%，当年金价却大跌32%;1986年通胀率跌至1.1%，然当年金价上升19%;1988年中国通胀非常严重，国际金价正在下跌……根据资料显示，1980年的1美元购买力相当于现在的2.42美元以上。如果以这个标准计算，27年前的国际最高金价850美元，相当于现在的2100美元左右(这也是有些人认为金价要过2000的理由）。在1976年，即黄金大牛市启动前夕，黄金现货的价格按照2008年初的美元汇率计算，应该是每盎司360美元左右（购买力1:3.5)。2008年之初金价冲破1000美元，30年间黄金年回报率也不到5%。与此形成对比的是黄金概念的股票，它们对于通货膨胀的表现显然要比黄金好得多。

12.监管层并不想让黄金成为一个过度投机的品种黄金期货的推出，是国家货币金融战略的重要组成部分。但是如果黄金期货参与度过高，一旦出现过度投机、逼仓、违规事件等情况，将不仅仅成为市场交易事件，还有可能上升为国民经济事件或者国家政治事件。所以黄金期货在上述一系列规则的设计中，都体现了保守的思路，宁可黄金活跃度稍差，也一定要确保黄金期货市场的稳定。

总而言之，黄金期货未能活跃存在很多原因，关键在于交易所是否需要这个品种活跃。黄金毕竟是一个敏感的品种，和国家货币政策、社会财富衡量体系、外汇储备等都有密切关系，或许让黄金期货保持现在这样的成交状况是最合适的。

黄金期货与T+D交易的比较

 

2009年1月19日，上海黄金交易所公布了最新修订的《延期交收交易规则》，首次明确了会员单位可以接受个人投资者的开户申请。而黄金T+D正式成为上海黄金交易所向个人开放的首个保证金交易品种。那么黄金T+D与黄金期货哪个更有优势？两者的对比如表4-4所示。

 

综上所述，从交易形式上来说，黄金T+D交易更加灵活，尤其是可以有夜盘交易，并可以交收现货；从实盘投机交易来看，黄金期货交易制度更加灵活，成本也更低。

黄金T+D交易的出现，一方面会分流一部分在黄金期货上的资金，另一方面，也是我国黄金交易市场逐步发展完善的过程之一。


钢材期货为什么会成为超大品种


 

日前，钢材期货已经获得国务院批准，择日上市，上市时间很可能被定在3月9日。

根据以下相关内容，我们分析钢材品种极有可能成为最活跃的期货品种。

(1)钢材产销用量均很大。2008年中国的粗钢产量将达到5.1亿吨，而钢材产量更是超过了5亿吨，稳居世界第一的位置。

(2)钢材期货同时推出两个品种，这在期货市场上非常罕见，线材和螺纹钢基本覆盖整个钢铁产业。

(3)没有外盘制约。中国钢材定价权完全在国内，不会变成影子市场。目前，全球尚没有有影响力的钢材期货市场和钢材期货品种。中国作为世界最大的钢材生产、消费和贸易大国，推出的钢材期货，有可能成为相对比较受关注的钢材期货品种。

(4)我国钢铁企业对资本市场的运作介人较深。

(5)近年钢材价格大幅度波动使得钢材企业，特别是大型钢材企业对套期保值有迫切需要。

(6)钢材的20万个贸易商对杠杆交易有很大兴趣，贸易本身就是在灵活运用资金杠杆。

(7)目前钢材现货市场的定价机制大都是预期定价（这点和期货类似)。

(8)钢材期货的门槛很低，只有6000元左右，一般投资者都可以参与。

(9)钢材直接关联房地产产业和基础设施建设，是国家长期会重点扶持的产业。从这次钢材上市的过程也可以看出来，是自上而下的过程。

(10)钢材期货的交割将采用厂库交割方式，大大方便了交割环节。

(11)大量钢材企业上市，将逐渐有资本市场资金注人钢材企业。

(12)证券资金可能会大量涌人钢材期货市场。

(13)合约的保证金、手续费、最小跳动价位设计都比较合理。

综上原因，钢材极为可能很快成为最活跃的期货品种，我们可以密切关注相关投资机会。


股指模拟、仿真、实盘的区别

 

期货模拟交易并不是刚刚才有的东西，但是模拟交易毕竟是模拟交易，与真实交易还是存在多方面的差别。正是这些差别，使得我们容易在模拟交易中产生错觉：比如模拟交易做得好，我们就会认为自己实盘也可以做得好，结果一败涂地；也有的人实盘一直做得很好，结果做模拟反而连连亏损，都是有可能的。其中原因在哪？

1.交易标的不同

模拟交易交易的是沪深300现货指数，走势是根据沪深300中的300只成分股计算出的，所以走势很平滑，可以据此设计出盈利率很高的交易系统。

仿真交易交易的是仿真行情，长期看与沪深300现货指数有一定相关性，但是短期相关性比较低，而且越远期的合约相关性越低，所以短期用现货指数方法做仿真交易未必是可行的。但由于在最后到期日时仿真指数也是强制收敛的，所以只要对股指期货的套利机理稍作研究，从仿真交易上获利也是相对容易的，如图4-18所示。

真实交易既不同于现货指数走势，也不同于仿真交易走势，获利难度最大。为了和仿真交易进行比较，我们设置了相同的刻度比例，如图4-19所示。

【综述】模拟交易最符合基础技术分析，获利最容易；仿真交易获利难度高于模拟交易；真实交易获利难度最大。

2.交易目的不同

模拟交易与仿真交易的目的不是稳定获利，主要是为了获得比赛奖金。风险不过是得不到奖金，实际上并没有经济损失。

真实交易的交易目的比较复杂，有想用期货市场为所持有股票做套期保值的，有想获得少量稳定利润的，也有想获得暴利的。

【综述】模拟和仿真交易为了有大利润而获得奖金，大量选手不惜承担风险而频繁满仓交易，并且亏损硬抗；真实交易中考虑到风险，未必想获得暴利，可能是轻仓交易，并且经常止损。所以真实交易难以出现像模拟和仿真比赛中几千几万倍的收益。

3.资金性质不同

模拟交易与仿真交易用的是虚拟资金；真实交易使用的是客户自己的真实资金。

【综述】两者交易心态是有很大差别的。虚拟资金亏损了没有关系，所以能比较大胆做单；真实资金操作时不免有既想获得利润却又担心亏钱。结果是虚拟交易中赚钱快亏损也快，真实资金交易中盈利和亏损都相对缓慢。

4.成交方式不同

模拟交易中由于没有把客户下单指令报到交易所，所以报单大于等于最新价，即以最新价成交；交易单笔手数一般没有限制。

仿真交易与真实交易都是通过中金所电脑系统撮合成交的。所以下单以最新价报人不一定成交；可以成交的手数也视当时市场报单量而定，而且数量如果过大也会对市场产生影响。

【综述】模拟交易成交容易脱离实际，仿真交易与真实交易都是实际发生的成交，不合实际的成交当然可能产生天文数字的盈利。

5.市场容量不同

模拟交易因为是虚拟市场，市场容量无限。

仿真交易也是虚拟市场，市场容量相对无限，但是总数不超过中金所向期货公司配送的虚拟资金总量。

真实交易市场容量未知，但却是有限的。

【综述】模拟交易因为市场容量无限，所以盈利率可以很高；现在的仿真交易的市场容量基本上也可以认为无限，因为中金所向期货公司配送资金量很大；真实交易在正式开出来时可能因为门檻高且投资者先期投入资金有限，市场可能相对清淡，成交也可能不连续，获利难度加大。

6.套利和套保机制不同

仿寘交易时不存在用股票现货和股指期货做套保和套利的交易方法。

真实交易存在用股票现货和股指期货相结合的无风险或低风险操作方法。

【综述】套保和套利在仿真交易中不存在使得期货合约可以大幅度脱离沪深300指数现货合约。市场存在大量噪声和不规则走势。客观上极大程度加剧了仿真股指期货合约的波动幅度。

所以，股指模拟、仿真和实盘交易都是有很大差异的，不能简单根据模拟盘、仿真盘的操作结果来断定自己在实盘交易上能否获利。

本篇小结

 

>符合大宗、标准化、价格波动大、便于运输和储存、市场自由定价的商品才有可能成为期货品种进行交易。

>沪深300指数的设计方式，使得没有任何机构和个人可以操纵股指现货市场。

>农产品价格在1月、5月、9月是关键的时间窗口。

>股指期货的合约之所以一开始设计的比较大，主要是针对_幵放。

>从涨跌停板幅度的设计可以大致看出几个交易所品种的波动幅度。

>保证金比例设计的原则是在风险可控的前提下，比例尽量小。

>最小波动价位对期货交易的成本有着举足轻重的影响。

>期货公司给客户打折部分的手续费只占实际交易成本中很小的比例。

>股指期货的现金交割模式使得其价格走势和商品期货会产生一定差别。

>“连续合约”和“指数合约”事实上都是不存在的，不能用这些合约进行价格分析和程序化交易模型测试。

>黄金期货不活跃的根本原因是不需要它活跃。

>钢材是一个具备活跃条件的品种。

>模似、仿真、实齒交易存在很大差别,模似交易或者仿真交易盈利并不说明在实齒中就能锻取盈利。