我国菜籽油期货及其它三大植物油套利研究

一、跨商品套利理论基础

　　1、定义

　　跨商品套利指的是利用两种不同的、但相关联商品之间的价差进行交易，这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨商品套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的商品期货合约。在制定跨商品套利策略时，不仅要分析商品相关性的机理，还要考虑相关性的影响因素。

　　2、类型

　　A、替代性跨商品套利：相关商品间

　　上市商品如果在功能、播种面积、产量上存在替代性，价格将会反映出一定程度的相关性，当商品间相对价格（价格之差或价格之比）发生偏差时出现套利机会。如大豆和玉米在播种面积具有竞争关系，豆油、棕榈油和菜籽油在消费上可以相互替代。

　　B、产业链跨商品套利：原料与成品间

　　处于同一产业链上各商品的价格因受成本和利润的约束也会具有一定程度的相关性，与替代性跨商品套利相比，这种相关性更加稳定。在CBOT市场中大豆、豆粕和豆油期货间的套利交易一直非常活跃，而在我国期货市场大豆、豆粕和豆油期货之间的跨商品套利也是较为成熟的套利模式。

　　3、主要特点（满足条件）

　　跨商品套利必须具备以下条件： 一是两种商品之间应具有关联性与相互替代性（定量与定性研究）； 二是交易受同一因素制约； 三是买进或卖出的期货合约通常应在相同的交割月份。

　　套利组合中资产的品质不同，不能以实物交割的方式平仓；所以不存在无风险套利的可能，套利的收益率也无法在策略制定时确定。

　　较低的波动率（相对单边）、风险较低、涨跌停板的保护（也是风险—强平）、收益/风险比率—适合大资金、价差较单边价格较易预测。

　　4、适合参与的对象

　　风险的分散性、收益的稳定性以及资金成长曲线的平滑性等优点，适合大量资金介入。或者具有套利相关商品现货经验的投资者。

二、豆油—菜油/棕榈油套利存在的本质分析

　　（一）油脂套利的可行性分析

　　1、基本面：同属油脂，影响因素较为一致 

      豆油、菜油作为我国消费的三大油脂品种，每年消费总量稳定在900万吨、400万吨附近，且同受国家油脂行业政策等影响，消费属性存在很好的替代，影响因素较为一致，存在套利的基本面基础。

　　2、数理统计相关性：豆油、菜油等油脂高度相关

　　实践表明，相关系数在0.70~0.95之间的期货品种间套利效果比较好。如果相关性过高，风险固然很小，但套利空间太小，收益率较低；而如果相关性过低，套利空间会明显加大，收益率显著提高，但风险也大为增加。根据大连商品交易所(DCE)数据统计结果表明，菜油价格与豆油价格变动的相关系数高达0.95。

　　（二）油脂套利存在的本质

　　1、基本面决定领涨领跌的不同步性

　　在目前中国农产品市场结构体系中，依赖外盘度越来越高，而相对国内产需平衡品种则主要追随周边相关联品种波动，国际市场上棕油贸易量占产消比例在75％左右，而豆油为20％左右，其次才是菜油仅占10％左右，决定了三者波动性上存在一定的差异。同时，中国三大油供需的不同结构也决定了三者波动性差异，在领涨领跌的引导性上，棕油最强，豆油次之，而菜油最弱，尤其是出现系统性大涨大跌行情中。

　　a、棕榈油中国100％依赖进口，近年进口量稳定在570万吨左右，国际价格变化会直接、最快传导到国内市场；

　　b、豆油每年消费结构中，进口200万吨左右，国产730万吨，自有大豆压榨产量仅120万吨左右，占多数是由进口大豆压榨而来，因此受到国际CBOT盘面影响也较深。

　　c、菜油每年消费量在400多万吨，基本靠中国菜籽压榨而来，且消费区域、生产区域相对封闭，价格受国际影响很小，主要跟随其它油脂。

　　2、供需的季节性特点决定了价差呈现规律性波动

　　从供需季节性特点来看，相对而言，棕榈油、菜油敏感度高于豆油。

　　菜油方面，重点关注其供应的季节性特点。菜籽每年5、6月份上市，由于保存困难，所以基本上在收购之后会很快集中压榨，所以每年的5-9月份，菜油供应季节性压力增大，价格往往走低，和其它两大油脂间的价差缩小；而每年的11-2月份，则进入消费的旺季，较其它两大油脂的价差不断扩大；

　　棕油方面，重点关注其消费的季节性特点。尽管马来西亚、印尼一年四季生产，但中国消费主要集中在夏季，所以进口也更多集中在夏季，主要是每年的5-10月份，这期间和其它两大油脂的价差会不断缩小；而其它时段尤其是冬季12-2月份，消费淡季，价差较其它两大油脂不断扩大。

　　豆油方面，由于国产大豆压榨量占每年消费量仅13％，且南美巴西阿根廷、北美美国两个主要进口来源国在中国每年每月的进口中能够很好的分散集中度，所以豆油的季节性消费、供应淡旺季都远不如其他两大油脂。因此其一年当中和其它油脂价差走向主要看另外两种油脂的供需季节性。

　　3、不同油脂的内在属性决定了价差客观存在

　　从现货统计数据来看，豆油较菜油价差平均维持在670元附近水平，豆油和棕榈油平均价差维持在1200元/吨左右，且长期存在这种规律，主要在于二者的营养价值、基本结构等方面决定。在市场整体油脂处于供不应求状态时，二者价差出现不规律的波动，而一旦回归正常的供需状态，价差将回归合理水平。这是统计套利存在的一个基石。

　　（三）本套利方案介入的主要策略思想

　　本套利主要选取豆油、菜油；豆油、棕榈油作为目标，在统计规律的基础上，结合现货基本面的情况，进行相关的套利分析。

　　考虑期货市场主力合约、成交量情况，一般根据不同时间段，选取三大油脂期货1、5、9三个合约作为参与套利的标的物。

　　1、由于上述所说的季节性供需特点，决定了二者价差在正常水平区间的基础上，每年不同月份价差有不同的特点，据此可进行相关的价差趋势套利；而一旦超出了相对应的极值区间，可以进行传统的统计套利，并结合现货市场正常的理论价差结合进行。

　　2、同时结合品种特点，以及数理统计规律，设计出适合其本身特点的波段行统计规律套利，设置好入市/出市点，以及止损点，进行相关的程序化交易套利。（不是本文介绍重点）

　　综合上述两种交易策略来看，此套利设计的特点在于，在中长线趋势性/统计规律套利基础上，结合日间的一些波动性统计规律套利，对于不同的资金，以及参与者的风险偏好等，均可有选择的介入。 

三、套利介入策略：价差趋势/统计规律套利（基本面套利）

　　上述已经论述，根据统计规律，以及季节性特点：菜籽油供应的季节性（5-9月份集中上市、集中供应）与相对封闭性；棕榈油消费的季节性（熔点所导致的夏季消费旺季，冬季消费淡季）。每年在相对固定的阶段，可进行主力合约的趋势性套利。

　　（一）豆油--菜籽油套利

　　主要是5月合约的价差缩小套利“买菜油、卖豆油”（缩小至-800--1000），9月合约的价差扩大套利“买豆油、卖菜油”（0甚至为正值）。 【中轴-650】

　　A、价差趋势性套利

　　具体来看：

　　1、5月合约情况（主力月份：每年12-3，趋势最为明显，重点捕捉）

　　从上图明显可以看出，5月合约作为主力合约，二者价差呈现持续性缩小的明显规律，操作上：进行趋势性做空套利，买菜油、卖豆油。

　　从基本面情况来看，此阶段进入菜油季节性消费旺季，而豆油则由于北半球包括中国、美国纷纷进入收获及旺季，价格走势略弱于菜油。

　　2、9月合约情况（主力月份：每年每年4-6，可捕捉）

　　从上图明显可以看出，9月合约作为主力合约，二者价差呈现出先扩大后缩小的局面，但由于当期基本面情况，菜油季节性供应上市，菜油供应量大量集中上市，反映到了现货市场，从而菜油跌幅明显快于豆油。建议趋势性做多套利，买豆油，卖菜油。

　　3、1月合约情况（主力月份：每年7-11，分阶段捕捉）

从图中可以看出，1月合约作为主力月份，以每年9月份作为分水岭，之前的7-9大致呈现价差持续缩小的过程，接近于9月合约情形；而之后的10-11月份，价差持续扩大至平稳，接近于5月合约的情形。主要原因在于菜油每年9月份会形成季节性供应高峰，在此之前价格较豆油仍继续走低，而此后由于北半球包括中国大豆供应上市预期，且菜油陆续进入消费季节性高峰所致。因此在机会捕捉上，可以分阶段来把握操作。

　　B、统计规律套利

　　主力换月价差异动统计表

　　那么，我们来看一下二者现货市场的价差变动情况

　　现货价差分布

　　豆油-菜籽油现货价差走势

　　上述数据来看，期货的规律性远不如现货，主要在于期货上市周期较短，且郑州菜油在上市初期的近一年时间里交投量极其低迷，代表性较差；相对现货市场长期统计数据来看，二者价差均值在678附近，为行业内公认的价差水平。

　　但根据现货市场价差走势，二者平均维持在600元/吨附近，但在2007年以及2008年的8-10月份都出现了超过历史的价差区间，主要系由于系统性风险所致：2007年8-10月，价差持续缩小，从-1000之外靠拢-600，主要是价差回归，价值收敛，买豆油、卖菜油。且当期是价格大涨过程，根据以往统计规律，大涨中，棕油领先豆油领先菜油。2008年8-10月，价差从-600靠拢了0，行情暴跌，根据以往规律，大跌中，棕油领先豆油领先菜油。

　　（二）豆油—棕榈油套利

　　进行主力合约1月的价差扩大套利“买豆油、卖棕油”（扩大至1500甚至之上），主力9月合约的价差缩小套利“买棕油、卖豆油”（缩小至400-500）。【中轴1200】

　　比照上述豆油—菜油进行。

　　从我们2009年11月-2010年3月初跟踪的1009合约豆油、棕油来看；二者价差从1200回归到500以内。

　　（三）当前机会及风险提示

　　当前，可介入的趋势性套利机会主要是豆油-菜油9月合约的“买豆油-卖菜油”，目前价差-560元左右，目标价差－850左右；豆油-棕榈油1月合约的“买豆油、卖棕榈油”，目前价差940，目标价差1500之上。

　　风险提示：此类套利操作简单，但资金占用时间长。同时，需要注意的是，此类套利建立在统计规律，以及季节性供需规律基础之上，但每年具体的供需、中国进口状况，以及政策面等可能会有所差异，这些都需要在介入的同时，实时跟踪。

四、跨商品套利风险揭示

　　1、跨商品套利为投机性套利

　　跨商品不可以替换交割，所以套利不可能是无风险的套利，而只能是投机性的套利，一旦二者价差持续不利于预期方向发展，产生的亏损只能认赔平仓。针对这一风险，可以通过分批建仓和严格止损等操作技术来规避。 
2、流动性不足

　　2006年1月9日豆油期货上市；2006年6月8日菜籽油期货合约在郑交所上市；2007年10月29日棕榈油期货的上市；且菜油上市初期的第一年持续不活跃，目前持仓规模也仅为豆油的五分之一，活跃性较差。不过在操作上，可以通过资金持仓规模设定等规避这一风险。在临近交割月参与时更要特别注意。

　　3、基本面的风险

　　菜油国内相对封闭运行，豆油受进口大豆、豆油以及外盘影响极其敏感。需要及时跟踪港口豆油及大豆的进口状况。

　　对历史数据和理论模型的分析只能作为套利的参考，一旦比值出现在可套利区间时，还需要通过对基本面的研究，如果当时所处的宏观经济环境和各品种的基本面背景均支持比价或价差关系的回归，方可设计套利方案，而在基本面出现变化的时候应懂得及时止损，避免更大的损失。

　　4、样本数量风险

　　由于菜油、豆油在我国期货市场市场时间较短，且菜油活跃性不足，因此在选取进行价差统计中，样本必然起到很重要的作用。不过我们可以通过现货长期的历史统计，来对期货进行一定程度的修正，从而令统计结果相对合理。

　　5、期货制度风险

　　由于菜油、豆油在不同的交易所上市，一旦出现极端连续涨跌停板的行情：豆油、菜油连续涨跌停板不同5、5、5；5/7.5/7.5；一旦介入做多套利（买豆油卖菜油）时，出现连续涨停，相对不利；反之做空套利时（买菜油卖豆油）一旦出现连续跌停，相对不利。

　　6、政策性风险

　　某个阶段，国家会出台相关品种的储备政策，关税政策等，一旦出现要迅速且提前评价政策的影响性，合理调整持仓头寸状况。

　　7、挤空（逼仓）风险

　　面对挤空问题，关键就是要对持仓的变化、期货市场的仓单变化进行跟踪，一旦发现持仓出现异动，就需要采取相应措施。

　　8、操作上的风险

　　跨品种套利最好借助于当前推出的自动化交易（价差方式仓、平仓），尽量避免合约时的下单方式，借用相关的交易软件等，此风险可有效化解。同时要注意极端行情时的操作风险，一旦出现要果断操作，避免损失扩大。