实际案例分析铜期货跨月套利操作说明

一、无风险跨月套利原理 

    在期货市场中，期货的价格高于现货的价格，远期合约的价格高于近期合约的价格，这种情况叫"期货升水"，亦称为正向市场。在期货市场内，有些稳健的投资者常利用合约的升水进行差价交易。具体做法是：买入一定数量的现货合约或近期合约，同时卖出数量相当的远期合约，通过交割对冲或差价减小下的虚盘对冲，获取除相应成本之外的稳定收益。理论上这种利用合约升水的套利行为属"牛势跨期套利"，是无风险的。

        无风险条件：

        价差=远期合约价格-现货合约或近期合约价格

        持仓成本=仓储费+保险费+利息费用等

        当价差>持仓成本时，即出现无风险套利条件。
 

二、沪铜套利操作说明

    铜市套利的操作方法非常简单，即当发现前后若干月份之间差价达到一定水平，有利可图时，即可买入近月合约同时抛出远月合约，将差价锁定。而后，如果价差又缩小，则可以选择全部平仓，如果价差不变或者扩大，则进行两次交割，先买入交割，付出货款得到现货仓单，再等到空头合约到期时，付出仓单收回货款，这样，一次完整的跨期套利就完成了。

      2002年元月28日上海期铜行情
交割月份        最新价      与现货月价差      持仓量
2002年2月        15100        -----            13946
      3月        15290        190              17270
      4月        15470        370              22054
      5月        15620        520              38162
      6月        15760        660              796560
      7月        15900        800              19946
      8月        16070        970              238

    先以2002年元月28日上海期铜为例，假设投资者以自有资金投入，暂不计算资金成本，但在进行套利之前，要计算些硬性成本，只有当两个合约间的差价高于此成本时，套利才可以进行。成本构成具体为：
        手续费：10元/吨（单边）
        交割费：5元/吨
        过户费：3元/吨
        仓储费：7.5元/吨.月

    套利方式    成本构成（元/吨）      1个月    4个月    6个月
    虚盘套利    10×2+10×2              40      40        40
    实盘套利  (10+5)×2+3+7.5×跨月时差  40.5    63        78

    为了把问题说清楚,现以实盘套利过程为基准。假设投资者买进2002年2月份交割的期铜，同时卖出2002年8月份交割的期铜，那么合约价差为：16070-15100=970元/吨，6个月持仓成本为：78元/吨，则：
          半年毛利润：970-78=892元/吨
          资金占用额：15100+15100×8%=16308元/吨 （贷款+保证金）
          年回报率为：892×2/16308=10.93%

    不同资金来源，年回报率做如下相应调整          无风险回报率
    自有资金投入    扣除1.8%存款利息                8.95%
    银行贷款投入    扣除5.31%贷款利息                5.62%

三、套利实际运作中的策略

    1．如何提高资金利用率

    投资者在首次套利过程中拥有了实物仓单，按上海期交所规定，可以将此单抵押出80%的贷款，但不能从会员席位提出资金，只能用于交易。在这条件下，投资者可以用该资金进行期货投资，或者在时机较好下的虚盘套利，或其它方式。

    另一种可行的办法是将交割后的仓单向银行抵押贷款。具体数据仍按上例，假设投资者投入自有资金1700万吨，足以购买2月份期铜1000吨，并且支付8月份期铜同等卖盘所需保证金，那么半年毛利润为：

    （16070-15100-78）元/吨×1000吨=89.2万元

    现将1000吨仓单按二月铜结算价15100元/吨的70%向银行抵押贷款1050万元。该笔资金又可进行一次三月期铜和七月期铜的套利。其中，买价为15290元/吨，卖价为15900元/吨。数量为600吨，毛利润为：

    （15900-15290-63）元/吨×600吨-1050万元×5.31%/3
    =14.27万元

    因此,将两笔交易合并可得出年净利润率为:

    (89.2+14.27)万元×2次÷1700万元＝12.17%

    如果投资者再做一次四、六月的套利，则收益率还可以提高。

    2、如何避免增值税风险

    在交割过程中，唯一的风险是增值税问题。由于期铜交割时发票是按最后交易日的清算价开具的，该价格与实际成交价有价差，就有可能出现多交或少交税金的情况。少交自然最好，但若多交又会让利润缩水，最好是将这一风险也一并锁定，这可以通过以下办法进行操作。

    假设在锁定价格时，远期月份先抛y的数量，价格为p0，剩下的x留到最后交易日再抛，价格为p1，那么：

      x+y=1;  (p1-p0)×0.17/1.17=(p1-p0)×x  

      则：  x=0.145,  y=0.855 

    目前的铜的报价均为含税价，税金大约为含税价格的14.53%（可以近似为15%），以15000元/吨为例即为（15000/1.17×0.17)/15000。那么在锁定价格时，远期月份先抛85%的数量，剩下的15%留到最后交易日再抛。如果在最后交易日前价格上涨，先抛的85%要多交增值税，但后抛的15%的价格高于前者，这部分价差可弥补多交的税金；如果价格下跌，先抛的85%可以少交税，但后抛的15%的价格低于前者，两者基本抵消。这样一来，税金中的风险也可以避免了。