《期货策略》（中）第八篇 风险法则：恐惧来源于未知

风险（Risk)—词，是舶来品。有人认为来自阿拉伯语，也有人认为来源于西班牙语或拉丁语。据学者考证，“风险”一词比较权威的说法是来源于意大利语的“Risque”一词。在早期的大航海时代，“风险”主要是指航行过程中遭遇到礁石、风暴、海啸等自然灾害事件。大约到了19世纪，“风险”一词的含义被延伸到保险相关的概念上。

风险，顾名思义，有风就有险。据说，在远古时期，以打渔为生的渔民们，为了维持生计，不得不依靠简陋的渔船向辽阔未知的海洋“讨生活”。那时的人们在大海面前是不堪一击的。大海只要稍稍掀起风浪，就可能为他们带来无尽的灾难。渔民的生命安全常常无法得到保障。渔民们每次出海前都会祈祷，祈求神灵保佑自己能够平安归来。他们意识到，在出海捕捞的生活中有“风”即意味着“险”，这是“风险”的最早由来。

经过200多年的变迁，“风险”一词的内涵变得越来越广泛，并随着人类活动的复杂性和深刻性而逐步深化。在现代，“风险”更是被赋予了哲学、经济学、社会学、统计学甚至文化艺术领域的更深更广的含义。“风险”连接着人们的决策和行为后果，已成为人们曰常行为处事中广为关注的因素。

风险从广义上来说，是指可能导致某种结果的因素，这种结果既可能是有利的，也可能是不利的。简单地说，广义的风险是一种未来的不确定性。而狭义的风险通常被认为是那些仅仅是导致不利结果的因素。本书采用广义的风险概念。

期货英文是“Futures”。我们知道“Future”是“未来”的意思，那么“Futures”就是很多种未来。从这个意义上来说，期货市场从产生的那一天起，就隐含了广义风险的概念。从事期货交易的人相信对“风险”都不会陌生，期货的风险也似乎有着被“妖魔化”的倾向。很长一段时间，人们似乎谈“期”色变。影视作品中也常有因“炒期货”而使人血本无归、倾家荡产的情节。

人们对风险的恐惧，有时候并非源于结果本身，而大多是源于风险的未知性。这就好像看恐怖片——在“鬼”还没出场、到处弥漫着鬼随时可能出现的气氛的时候，是最恐怖的。反而当“鬼”终出场的时候，却没那么恐惧了。

既然恐惧来源于未知，那么只要化“未知”为“可知”，充分了解了期货风险的类型、成因和可能导致的后果，就可以摆脱恐惧，在期货市场中游刃有余了。那么期货的风险主要有哪些？风险有多大？国际对冲基金大鳄索罗斯曾说过：“投资本没有风险，失控的投资才有风险。”

在这篇“风险法则”中，我们将逐一探讨行情风险、规则风险、人为风险和不可抗力风险，及其应对策略。


行情风险策略


 

行情风险是投资人面对的最常见的风险。也正是因为市场存在行情 风险，各种市场主体才有交易的动机。

作为套期保值企业，需要回避市场价格波动带来的不利影响，他们 是风险的卖方。而作为投机者，需要从市场价格波动中得到盈利，他们 是风险的买方。

期货从产生之日起，便一直与风险相依相伴。可以说期货市场本身 就是一个买卖“风险”的市场。因为有了风险，期货市场才充满机遇与 挑战，也因为有了风险，期货市场才会每天呈现出不一样的行情。

行情风险包含以下四个方面。

1.哪个品种有行情未知

这是很多投资人都会遇到的问题，而作为一个趋势交易者或者一个 波段交易者来说，选择正确的品种是个至关重要的问题。2000年的期货 市场上，只有4个品种。那时候可供选择的品种比较单一，品种的选择 相对就比较简单。但是到2011年，期货市场已悄然上市了 25个品种， 而且大部分品种交易活跃、流动性良好，那要如何选择呢？

选择是件非常不容易的事。当你把精力投放在一个品种A上面的时 候，可能这个品种从此就不再有行情，或者总是出现你意想不到行情，让你无所适从；而这时另一个品种B却在走出单边趋势。当你终于忍无 可忍，把A品种平掉去交易B品种的时候，却发现B的行情结束了，而 A行情又出现了……

我们说，可以从以下几方面来考量某种品种是否会触发行情：

(1)流动性——换手率。换手率的计算可以参考“流动法则”。换 手率反映的是市场投机频率，换手率越高的品种越具有投机性，其产生 大幅度波动的可能性也就越大。一般日换手率在200%以上的品种都是 值得我们关注的。而原本换手率低，在某个阶段突然开始变高的品种， 也是值得密切关注的。

(2)投机性——现货成分。如果一个品种，现货套保性质的交易比 重偏大的话，市场的波动性就会降低。因为市场一方面是要让投机资金 承担价格风险，另一方面也得由投机资金产生价格波动。投机资金参与 比较少的品种（如铝、小麦等），一般来说是较难产生可以操作的、规 则的趋势行情的。

(3)财富分配需求。拙著《期货兵法》认为，产生市场行情的源动 力来源于财富分配的需求。换言之，市场财富最需要得到分配的那些品 种就是最值得我们介人的品种。通常意义上就是占用市场资金最多、成 交量最大、不断增仓放量的那些品种。在这一点上，我们以铜品种为例。 铜期货常年以来一直长期占据商品期货市场的主要份额，而运用多种程 序化交易系统对不同品种盈利能力的进行测试后，得到的几乎都是同一 个结果——铜合约所产生的利润是各品种中最大的。

(4)行情介人阶段。期货市场的理想操作是只介入单边趋势行情， 回避震荡行情——通常这是一种最理想的状态。行情其实可能随时进入 趋势，也可能随时步入震荡。如果要筛选趋势行情的话，一种策略是参 与已经产生趋势的行情，一种策略是参与震荡时间已很久的，仓位增加、等待突破的行情。

(5)投资组合。如果没有时间和精力仔细筛选的话，那就每个品种 都参与好了（流动性良好的品种）。选择一系列优良品种进行投资组合， 这是最简单的做法。这也正是《期货兵法》阐述的思想——组合投资、 永久持仓，不错过任何行情。从收益率来说，其结果可能没有某些单做 一个品种的账户来得高，但是不需要花费大量的精力筛选就可以把握所 有的品种行情，长期来看其收益的平稳性可能是最好的。

2.上涨还是下跌未知

即使选出了某个可能会产生行情的品种，但究竟是朝哪个方向的行 情仍然是未知的。涨跌是所有投资人最想知道的问题，但事实上它在本 书所研究的体系框架中恰恰是最低端、最不值得讨论的话题。因为，单 纯预测涨跌并不一定会给账户带来最终收益。我们可以列举一些简单的 分析方法，但是从理论分析到最终实际操作盈利，还有很远的一段距 离的。

(1)长期趋势往短期看。单纯从价格按趋势变化理论的角度来看的 话，短期趋势延续长期趋势的可能性比较大。所以选择短期操作方向的 时候，可以尽量选择和长期趋势一致的方向，如图8-1所示。

(2)所处的历史位置。其实无论处在什么历史位置，涨和跌的可能 性都是存在的，而且很难说在什么位置涨跌的概率有多少。不过在阶段 性的高点和低点附近，其涨跌的敏感性会加大：一般来说，放量增仓突 破前期高点，涨的概率较大；放量跌破前期低点，跌的概率较大，如图 8-2所示。

(3)不预测涨跌。如果我们无法预测出行情的话，干脆就不要预测好了。未来的事情谁也不知道，但是过去已经发生的事情和现在正在发生的事情是我们可以了解和掌握的。所以，着眼于现在确定的走势来应 对未来不确定的行情，恰恰是最轻松、最有效的交易思路。

 

3.涨跌幅度未知

这一点在中国期货市场上体现得特别明显。在“时间法则”中我们就谈到过，由于国内外市场交易时差的关系，常常会发生国内市场隔夜大幅跳空的情况。一旦价格的变化呈现出不连续性，交易的风险就很难控制在理想的范围内了。

 

对于涨跌幅度未知的风险，可以从以下几个方面来考虑应对策略：

(1)仓位控制。对于大仓位账户来说，幅度未知的状况可能使账户承受过大的亏损。比如满仓做多，第二天如果跌停就会亏去总资金的50%。因此要想控制大幅度涨跌对账户安全性的冲击，就必须相应地减小仓位，从而控制住当日最大回撤：如果单品种最长连续亏损天数为10天，承受最大回撤比例为30%话，每天最大回撤比例只可以有3%，即单个品种仓位不应超过6%。

(2)日内交易、长周期操作。除了调整资金仓位外，还可以调整操作周期。在“时间法则”中，我们谈了在各种操作周期中，日内短线、1周以上1月以下的长线周期都能够有效回避跳空幅度过大、风险不易控制的问题。

(3)不预测幅度。如果涨跌幅度无法预测的话，最好的办法就是在交易中不预测幅度，而只把握行情的大趋势与概率方法。只要管理好仓位和交易周期，让利润和风险都自由奔跑——在一定范围内风险总是小于利润，这才是风险控制的最理想状态。

4.涨跌过程未知

行情的结果是未知的，过程更是未知的。当2005年的铜价站上40000元/吨时，当时市场上很多分析师认定铜的真实价值只有10000~20000元/吨，价格早晚要回归。很多投资者基于这样的判断开始做空。不得不承认，到了2008年年底的时候，铜价确实回到了20000元/吨附近，看似分析师们2005年的分析确实是应验了（见图8-3)。然而其价格回归的过程又是怎样的？2005〜2008年这四年间，铜价曾一度飆升到80000元/吨以上，并且在60000元/吨附近巨幅震荡了三年。有没有人能够从2005年开始一路空铜一直熬到2008年？我表示怀疑！无论大资金还是小资金，客观上都没法承受这样的过程，除非你的时间和金钱都是无限的，而且具有足够的耐心和勇气。

 

所以在期货上，即使你能知道结果而不注重其中的过程，在交易上仍然会面临非常大的风险。对此可以采取以下策略：

(1)只跟随过程，不在意结果。这是典型的“以市场为中心”的投资理念。简单来说就是“让盈利和亏损都自由奔跑”。市场怎么走我就怎么做，没有绝对的高低点，没有绝对的趋势市、震荡市——这正是《期货兵法》所推崇的交易理念。在交易方法的设计中，关键是要把握一个大的概率，即确保长期下来盈利的数额比亏损大。所以并不需要设置所谓的止盈和止损，因为该赚多少、亏多少不是由你定的，而是由市场定的（见图8-4)。

 

(2)只达到结果，不思考过程。这是一个典型的“以自我为中心”的投资理念。简单来说就是“盈利和亏损都严格限制”，行情的走势或者幅度与我无关，我需要做的是设定一个固有规则、限定固有幅度。行情达到设定的风险限度时，砍仓出场；行情达到设定的盈利限度时，获利了结……长期下来，如果规则的胜率超过50%的话，自然可以取得期望收益（见图8-5)。

(3)控制过程，达到结果。这是一个理想化的交易状态，即教科书上所宣扬的经典投资理论——“控制住亏损，让利润自由奔跑”。这是一个美好的愿望，然而问题在于这样的交易哲学是建立在既不尊重市场，也不尊重自己的基础上的。止损是你根据自己的承受能力设定的，而盈利却无法设定。这样的交易方法设计和操作难度都很大，属于市场入门级选手一般选择的交易思路。


方法风险策略


 

现在，“程序化交易”的浪潮正席卷整个期货市场。与股票的程序化交易不同，期货的程序化交易重点在于设计符合市场盈利规律的买卖信号，而股票的程序化交易更重要的是要在1000多只股票中选择出优质的个股和最佳的介入时间。

在国外的对冲基金上，程序化交易被大量使用。国内现在对于程序化交易的研究也是如火如荼，也有所谓的“暴利交易系统”在市场上公开售卖。对此，投资者一定是心存一定的迷茫的。一方面，谁都渴望拥有这样一劳永逸的“金手指”、“摇钱树”、“印钞机”；一方面又对系统抱有各种猜疑。比如投资者会想，如果这个交易系统真像其所说的能有几千几万倍的收益，为什么设计者不自己用？不去赚那几千几万倍，而以几千甚至几百元的价格来出售系统？

其实，程序化交易的设计思路并不复杂，市场上使用的大部分都是几种趋势交易系统。从大的原则上来说，跟随市场趋势，盈利的可能性还是比较大的。是否盈利关键在于设计系统的思路、可操作性等细节。如果这些细节不考虑周全的话，很可能出现系统测试结果“看起来很美”，使用起来却非常糟糕，甚至连系统设计者本身也无法使用。

交易方法的风险主要体现在以下两个方面。

1.前提错误

交易方法的前提如果错了，你是在使用一个并不能获利的交易系统，或者你在使用一个根本不会使用的交易系统。好比你去开飞机，开了一架有故障的飞机；或者虽然飞机没有故障，但是你根本不懂该如何驾驭它……这样你的风险是相当巨大的。

(1)他人的交易系统。如果你用的是别人的交易系统，无论你是购买的还是别人赠送的，你只知道它在某某时候发出了买进或者卖出的信号，并不知道这样的信号是怎么产生的、系统的设计原理是什么——也就是“知其然，不知其所以然”。这样导致的直接结果是，你在使用它的时候心里一定是不踏实的，不知道风险会多大，不知道什么时候会平仓，最终很可能没过多久就用不下去，又或者改动了交易系统……这样的使用过程无疑是充满风险的。

所以事实上，每个人都应该有自己的交易系统，自己知道系统信号的意义、风险和收益的可能空间等等。交易系统的设计是一个漫长的过程，可能需要几年、几十年交易经验的积累和高度概括。投资市场的道路一点也不轻松。

也有人执行了别人的交易系统却能取得不错效果，这需要纪律的约束。据我了解，一些私募基金，会专门招聘一些完全不懂期货的下单员来进行交易。他们会严格按照指令进行交易，只对执行过程负责而不对交易结果负责。这么做实质就是为确保执行的纪律性。

总而言之，要么对交易的方法进行深人了解和研究，要么请不懂期货的人来执行交易指令，切忌一知半解，仅凭借用或者购买的别人的交易系统贸然开展交易。

(2)拟合历史数据。拟合历史数据时设计交易系统的最大忌讳。因为市场是在不断变化的，人无法经历两天相同的行情，就如人不会两次踏进同一条河一样。过去发生过的事情，不代表以后一定会发生。历史上出现的行情或者规律，有其当时产生的特定条件，即偶然性。仅仅根据观察历史行情和对数据的处理而得到一种交易方法是不科学的。这就是为什么很多系统测试历史数据的时候效果很好，但到实际操作时就会出现很多问题。

在中国的期货市场尤其要注意这个问题。中国期货市场起步晚，发展时间短，即使从1993年算起到2011年也就只有不到20年的时间。2000年以前，市场规则和制度都不健全，难免存在明显的操控情况和其他违规行为，历史走势的参考性很低。2000年左右的期货市场，流动性极端缺乏，行情走势仍然不能真切地反映市场行为。而真正可以用来测试交易系统效果的行情数据基本上要从2004年以后的市场上筛选，那时的市场流动性相对稳定、走势相对客观。可以看到，中国期货市场十几年的历史数据，只有这六七年是比较值得借鉴的。要靠这短短几年的历史数据来呈现市场后续可能发生的各种状况还是比较困难的。所以仅仅用这些历史数据来做拟合分析的合理性就微乎其微了。

国外设计一个交易系统，一般要测试30年甚至50年的历史数据。只有那些能经受了长期历史数据测试检验的系统，才可能是一个符合市场规律、可以长期稳定盈利的交易系统。

而国内，即使有这样的思路，也很难做实际测试。在中国不过二十几年的期货市场里，规则、投资者结构、市场规范性都发生了很大的变化。一些合约的早期都是极度缺乏流动性的，其走势、波动特征等跟现在也完全不一样。这样的测试结果，是很难有参考性的，如图8-6所示。

(3)细节差异。同样是一个交易系统，在使用的细节上还存在很大的差异性。如果这些细节问题没考虑清楚的话，交易结果就会与预期大相径庭，比如：

a.交易什么品种？

b.以什么周期进行？

c.用开盘价、收盘价、最新价和结算价之中的哪个价位作为交易参考？（详见“时间法则”）

d.用什么参数交易？

e.用市价指令还是限价指令？

f.遇到涨跌停板怎么办？

g.遇到春节、五一、十一长假怎么办？

h.遇到休市协议平仓怎么办？
(4)配套的资金管理策略。资金管理本身比获得交易信号更重要。

市场比我们每个人想象的要大得多。我们想吃掉市场是不可能的，但是市场随时可能吃掉我们。因为期货的游戏规则决定了任何人或者机构的资金都不可能超过市场的一半。我们要利用资金管理的策略来实现“突破时间和金钱的有限”（见拙著《期货兵法》）。

在很多交易系统的使用过程中，必须要重点考虑资金可能出现的最大回撤。如果你是使用交易均线系统的，从历史数据上看，单做一个品种的话，单笔亏损的金额可能会超过保证金的两倍。所以如果单个品种单笔风险必须控制在10%以内的话，该品种的单次投资金额就不能超过3%。

如果交易系统对做哪些品种、以怎么样的仓位来做、永久持仓还是阶段性持仓、多空对等还是多空不限、净持仓的比例多少……诸如此类的问题没有规定清楚的话，交易中必将对操作账户产生风险。

(5)现象和本质。我们在设计交易系统的时候，一定要注意抓住本质而非现象。不能仅仅通过对历史数据的分析就得出一个“规律”。这个“规律”只是一个现象而非本质，本质不会轻易变但现象随时在变。

举例说明。有人统计了2004-2009年这五年来春节长假过后铜的走势，发现这五年里，铜在节后都呈现了一个大幅度上涨的走势。于是他就准备在下一年春节前大量买铜。我们要仔细想想：春节后铜涨价，是现象还是本质？这五年都涨是不是代表以后每年都会涨，或者涨的概率会远远大于跌的概率？能不能成为一个交易方法？显然这种交易策略是存在问题的。

那么究竟什么才是市场的本质？比如市场的本质功能是分配财富，这是市场的一个本质（见拙著《期货兵法》）。比如市场上涨趋势必然是低点、高点逐渐抬高的过程，下降趋势必然是低点、高点逐渐降低的过程，这是市场的一个本质……设计交易系统要从本质出发，这样才可能设计出在市场上永远适用的交易方法。

2.执行难度

不管交易方法有多好，只要执行出了问题，一定是最大的风险。导致执行问题的原因既有主观的也有客观的。

(1)时间和资金的有限性。在执行某种交易方法的时候，如果回撤幅度过大，或者回撤周期过长，都会使得交易难以持续（见图8-7)。即使操作者心理上可以承受，账户资金和时间也未必承受得起，所以需要在使用系统交易之前对可能出现的不利状况作好充分准备。

 

要克服单个品种出现过大的连续亏损或者过大的回撤，最好的思路就是做投资组合。争取并行品种的收益能够填补掉亏损品种给账户带来的不利影响。

(2)配套软硬件。软硬件的优劣度对长线交易的影响可能不太明显。但是对于短线交易而言，影响就会比较大了。短线交易的盈利需要通过小额利润的多次累积，所以单次成交速度对累积更多盈利就显得尤为重要了。特别在行情急速拉升或者快速跳水的时候，能否在第一时间委托成交一般就直接决定了短线能否盈利。

一般来说，网速高的执行效果好于网速低的；收费行情软件的速度优于免费行情软件；下单软件的行情速度高于行情软件的行情速度；炒手软件的下单速度好于一般下单软件的下单速度；成熟的全自动交易程序的反应时间快于人工反应时间。

(3)操作人性格匹配。同样的交易方法不同的人使用，其结果可能会是截然不同的。这和人的性格有很大关系。比如性急的人去操作长线交易系统，可能会在中途做一些短线换手；又比如严谨的人会在信号确认后进场，而灵活的人在预料到信号即将出现时，可能就会提前进场，等等。

所以事实上，交易系统的执行是一种带有太多主观化、个性化的东西，很难完全复制。每个人都应该设计出适合自己的交易系统。

(4)错过第一时间的选择。在交易中，常常会出现这样的情况：计划在行情突破某个价位时追人，但是价格在这个位置突然迅速拉升或者跳水（见图8-8),委托单在第一时间没有报入或者没能马上成交。这时，你要面临是选择放弃这个交易机会，还是不惜吃亏继续申报。

 

对于永久持仓式的交易方法来说，因为开仓和平仓是对等的，一笔单子在平仓的同时也会在同一个价位开仓。所以从这点来说，问题就简单了。当行情跌得太快没及时开仓做空时，就等同于跌得太快手中持有的多单没有及时平仓一样，势必要在反应过来后的第一时间控制风险。同理，计划操作而没能抢到第一时间开仓的单子，也应该在反应过来之后的第一时间进行交易，正所谓亡羊补牢，犹未晚也。

规则风险策略

 

期货市场的固有规则也会给交易带来风险：

1.保证金风险

(1)提高保证金的强平风险。在成交量过大、持仓量过大、临近交割、临近节假日、新品种上市、涨跌停板、市场异常状态等等情况下，交易所和期货公司都会相应调髙交易持仓保证金（见“杠杆法则”）。如果原本持仓过满，一旦提高保证金，即可能带来超过100%的风险度。届时期货公司的风控部门会通知客户追加保证金或予强制平仓，客观上是干扰了投资者原本的交易计划。

2009年十一国庆长假前，许多公司为了确保节后不出现穿仓风险，将很多品种的保证金调到了20%以上。这种情况下，为了确保原先的仓位不受到干扰，就必须注意交易仓位不能超过50%。

(2)保证金比例过低的穿仓风险。保证金比例过高可能给持仓带来强平风险，保证金比例过低则可能给账户资金带来意外穿仓风险。当过重的仓位在遇到连续反向停板的时候，由于保证金比例低于连续停板的幅度之和，很可能会出现穿仓现象，例如2008年国庆长假后的暴跌行情。

(3)保证金比例过髙情形下的资金成本。保证金比例如果过高，为维持原先的仓位，需要占用更多的现金。资金成本就是多占用的那部分现金所产生的额外的利息损失。

(4)保证金比例过低情形下的资金成本。保证金比例如果过低，对于同比例仓位的操作来说，实际完成了更大的交易量。资金成本就是多完成的交易量所产生的手续费支出。

2.强平风险

(1)反向行情。满仓的情况下，价格只要向不利的方向波动一个价位，期货公司风险度都会超过100%，即资金权益不足以支付持仓所需要的保证金。只要结算风险度超过100%，期货公司的风控部门会循例通知客户追加保证金，否则有权视情况对客户实施强行平仓。只要交易所风险度接近或达到100%，则期货公司一定会对客户实施强行平仓。

(2)临近交割。对于临近交割月的合约处理方法，各个品种的规定有所差异。大连商品交易所、郑州商品交易所规定自然人账户在交割月前必须将所有持仓平掉；上海期货交易所规定黄金期货不允许自然人持仓进入到交割月；其他合约则需要调整相应的持仓手数为5或者10的倍数，否则按规定会在交割前一个月（燃油为前两个月）的最后交易日下午实施强行平仓。

由于交割月前的交易本身已经不活跃，如果期货公司再以市价形式进行强平，很可能会备账户带来不小的损失。所以为了避免被期货公司强平，平时交易的时候应该注意及时跟随主力合约移仓换月，临近交割的持仓自己要及时平掉，不要等期货公司来实施强平。

例如，2010年2月20日，期货公司给客户发出了以下通知：

根据交易所规则，大连商品交易所、郑州商品交易所1103合约持仓自然人不允许进入交割月，上海期货交易所黄金1103合约自然人不允许进入交割月，铜、铝、锌1103合约持仓手数须为5的整数倍，RM103、Wrll03合约的持仓手数须为30手的整数倍，燃料油1104合约持仓手数须为10的整数倍。公司对不符合交易所持仓要求的客户将采取实时强制平仓措施。请客户注意交割风险。

(3)协议平仓。除了中国金融期货交易所以外，其他三家商品期货交易所都规定，一旦行情出现连续三个交易日单边涨跌停板，会采取一系列风控措施，其中最常见、最有效的方法就是休市一天后，协议平仓。协议平仓会逸取亏损比例较大且愿意平仓的仓位与盈利较大的仓位进行平仓了结。在这个过程中，亏损方达到了其成交的目的，盈利方虽然主观上愿意继续持仓而客观上却要被迫出场。

在实施既定的交易计划的时，协议平仓往往是拦腰截断了盈利方的原定计划。要避免协议平仓给盈利账户带来这种风险，可以采用换仓和补回的策略。我们将在“限价法则”中详细讨论。

(4)结算价的风险幻影。因为期货公司风控部门核算风险度的依据是结算价，并不是以市场收盘价。如果投资者以结算价以上的价格重仓做多或者在结算价以下重仓做空，收盘结算后都可能产生风险度过高的情况。这种情况并非账户真实的风险程度，但是也可能引起账户的追保或强平风险。

3.交割风险

(1)套利单在交割期不回归

对于内因套利来说，希望能以时间换取空间，让价差最终回到理性的价格区间内。但是有的套利单在交割期前价差仍然不能回归（见图8-9)，这个时候就会面临两难：是砍仓出场，还是最终进入现货交割？

 

对于内因套利来说，拖的时间越久，回归的可能性越低。如果内因关系成立的话，市场会马上纠正，价格会迅速回归。价差如果一直不回归，则证明当前的价差已经被市场所认可，即“长久存在的即是合理的”。所以内因套利者仍然应当遵循短线交易思路。

其次，衡量可能出现的各种情况，比如是否要参与交割。套利本身是个微利行为，如果参与交割，在支付了大量的资金成本、交割费用以及其他未知费用后，是否还能保证利润是一个需要仔细衡量的问题。而且进入交割，还要考虑到许多更具体的问题，如仓单到期、包装更改、品质升贴水，等等。

所以，在调査研究并不充分、风险并不能严格掌握的前提下，内因套利的操作要慎之又慎。

(2)买方资金不足。对于买方交割的企业来说，必须要清楚自身的财务状况。交割是要以初始保证金10倍的货款才可以买到仓单，而如果市场价格在交割前持续下跌，要继续持有亏损的合约头寸还需要大量保证金。加上其他交割费用，买方企业实际需要准备的资金会更多。

如果资金确实不够，则一般只能选择适时平仓释放头寸。但是在交割月成交极其稀少的情况下，很容易产生超出预期的平仓亏损。

(3)卖方货物不足。同样对于准备参与交割的卖方企业来说，货品准备不充分也会引发大风险。其中包括：货物不足、货物未按期交付、未及时入库生成仓单、无法进行仓单质押，等等。卖方的资金需求同样很大，只要其中任何一环出了问题，最终都需要平仓。

(4)增值税风险。在商品合约到期的时候，交割双方需要以一个交割结算价开具增值税发票。在上海的期货交易品种，其交割结算价和最后交易日的交易状况有直接的联系。最后交易日的交易状况会对增值税数额的大小产生直接影响（详见本书“成交法则”）。

4.流动性风险

(1)点差损失。点差损失是指完成交易时，成交价与成交价之前的最新价之间的损失差额。点差一方面来源于由合约设计本身存在的最小变动价位，另一方面如果成交稀少或者行情变动过快，价格不连续也会扩大点差损失。对超短线交易来说，点差损失是决定能否盈利的关键。

所以在交易的时候，为了避免点差损失，要尽量选择交易活跃的主力合约，或者尽可能地延长交易周期。

(2)影响市场。对于大资金来说，如果过大的成交或者持仓影响到了原先市场的走势，则进场、出场都有困难。一般认为，成交或者持仓超过市场1%的时候，就必须考虑流动性给资金带来的风险。

(3)涨跌停板无法成交。任何交易方法都必须考虑到遇涨跌停板无法成交的情况。如果遇到连续反向停板而无法成交的话，亏损金额可能会远远超过预期；同样，需要追涨跌停板追开新仓的时候，若始终无法成交，也会大大降低收益。

如果要降低因为涨跌停板无法成交带来的风险，可以设定“以最新价到板触发交易”，或者在账户中布置锁仓，利用“平仓优先”的原则争取成交，具体内容我们在“限价法则”中进行讨论。

(4)套利演化成单边。如果行情非常极端，出现大面积的涨跌停板，还有可能出现套利系统中一边合约成交，另一边合约不成交的情况。这种情况下，套利系统整体的价差关系就会被极度扭曲。套利一般被认为是一种低风险的操作模式，但是在这种市场流动性消失的状况下，套利的风险可能会远远超过单边持仓。

为了避免这样的风险，在套利交易的时候应避免选择过于冷僻的合约。对于资金较大的套利头寸，有时有必要牺牲一部分资金为市场提供流动性。这点我们会在“结算法则”中详细讨论。


人为风险策略


 

无论行情怎么变化，期货始终是人的游戏。价格背后是资金，资金背后是人性。市场的任何波动都是人的行为导致的，所以“人”给投资带来的风险往往不会比行情给投资带来的风险小。

1.代理风险

期货与股票的一个区别在于，期货没有阳光化的基金，所有期货账户的开设都是以个人或者机构的形式出现的；而股票投资人是可以直接购买基金，将资金交由基金公司操作的。

但是在期货经纪合同中，又有“指令下达人”、“资金调拨人”这样的选项，即期货是可以合法合理地委托给他人操作的。这实际上不是集合基金，而是一种私下授权形式的委托理财。代理操作的人就是代理人，只可以操作账户资金进行买卖交易而不能划转和提取资金。资金所有权和操作权的分离，会产生各种形式的代理风险。这也是监管部门一直对是否开放期货基金持非常谨慎态度的根本原因。

(1)代理人炒手续费。在中国期货市场，存在一群以介绍客户到期货经纪公司，赚取手续费佣金为主要收人的群体，正式的称谓叫做“居间人”。居间人不属于期货公司员工，与期货公司唯一的收人来源是客户交易的手续费佣金。在2008年以前，作为居间人来说，很多时候也同时是“代理人”，即帮助客户操作。那么客户账户的交易量就可以由居间人掌握，作为行为动机来说，交易量越多，代理人可以得到的短期收益越多。所以，居间人给客户频繁交易赚取手续费的事情屡见不鲜。在2008年以后，监管部门虽然明令禁止居间人不得帮客户操作账户，但是在一些合规意识较差的期货公司中，还是没有能够完全杜绝这种情况。

在这种居间人的思维中，如果在进行频繁交易的时候同时能够使得账户增值，那是最理想的状态。但是实际上，频繁交易的过程中客户要向市场支付大量的交易成本，包括点差、手续费和其他执行成本。如果他们的操作水平不是非常高的话，长期下来给客户带来亏损的可能性就是十之八九，很多时候客户的亏损还会非常惨重。

所以为了防范代理人炒手续费的风险，作为客户委托理财的时候，必须评估好代理人的业绩和资信，而且要特别关注代理人是否会从交易中取得手续费佣金收人。如果居间人和代理人是分离的，则代理人的操作思路往往是偏长线的，会尽量给客户节省交易成本，争取到更多的投资收益。

(2)代理人亏损。无论是谁在市场中交易，无论是大师还是散户，都有盈亏的可能。所以作为代理人来说，也可能给客户带来亏损。如果代理人向客户保证盈利，那往往这样的代理人是不专业、不可靠的。所以在签署代理协议之前，双方应该约定好能够承担风险的限度以及风险发生时候的相应措施。否则一旦发生风险或者亏损幅度超过预期，客户的利益可能会受到损害。

(3)代理人对敲。关于“对敲”的话题，我们已经在“成交法则”中进行了详细解释。代理人对敲的动机有很多，常常是为了将被代理人的资金转移到代理人的个人账户上。这种违规行为极易被交易所发现。

作为客户来说，经常检查自己的账户能够有效识别和防范对敲风险。如果代理人在远月不活跃的合约上进行交易，并且产生了一定亏损，常常就是对敲行为导致的。

(4)代理人对赌。同样，“对赌”的问题也可以参考“成交法则”篇。对赌的动机是期望有部分客户产生利润而进行利润分成，但是同时必然会有另一部分客户产生相应亏损。

作为客户来说，除了事先对代理人的资质和业绩进行考量以外，经常检查账户也能够识别和预防对赌风险。凡是单边重仓持有铜、橡胶等高风险品种的操作，都可能给客户带来难以控制的风险。

2.心理风险

市场是由人构成的。人有七情六欲，所以人的某些心理状态投放到市场中很可能会使原先的投资计划或者方法发生扭曲，从而产生风险。典型的心理状态如下：

>一夜暴富：期望一夜暴富，所以加大了仓位，增加了风险。

>抄底摸顶：寻求预测成功的满足感，所以逆势而为，刀口路血。

>贪婪逐利：浮动盈利加仓，增大风险度。

>晕轮效应：连续多次亏损便不敢坚持计划，错过了重要的盈利机会。

>想赢怕亏：止损不坚决，结果越熬越没法止损。

>赌博心态：亏损加仓、成倍加仓、满仓豪赌......只要一次失敗就会彻底输光。

>外界干扰：因他人的意见和说法而改变了原先的计划。
......

期货市场上普遍存在着有着上述这些心理状态的投资者。当然这些并非都是弱点或者缺点，市场中照样有人能够长期盈利，这些人同样有着七情六欲。

人的上述心理多少是对人性的一些反映。人的交易心理可能无法改变，但需要加以控制。如果要探讨心理与交易的话题，可能一本书两本书也讨论不完。有些人也试图通过讨论怎样克服人性弱点来提高期货交易水平，其结果往往是收效甚微的，而且会把交易越弄越复杂。

人的交易心理有着诸多复杂性，诸多的不确定性，而且根本无法量化。期望一夜暴富的人，是因为不了解期货市场的正常收益水平，不了解暴利产生的几率；抄底摸顶的人是因为不了解顺势和逆势的风险收益比例；随便受外界干扰是因为没有建立起自己的交易体系……人性在市场面前表现出的诸多弱点，根本原因在于对市场的不了解。

大众认为，期货市场风险大。但是我们在市场耕耘多年，整天与风险为伴，却并不会感到寝食难安、心惊肉跳。恐惧，缘于未知。我们知道行情产生的不确定性有多大，知道我们能控制到什么地步，同样也知道我们的交易方法是否符合一般规律，是否能有更大盈利的可能。一切的变数都在掌握之中，还需要考虑人性有什么弱点吗？

所以克服心理风险的方法说简单不简单，说难也不难。要么就把决策和执行分开，要么就对市场游戏规则和价格规律做仔细了解。相信看完本书，人性的弱点自然而然就可以克服一些。

3.財务风险

由于人是在用资金在做交易，所以资金的状况也会给交易带来风险。

(1)资金期限。比如客户Y是一个贸易商，手上经常有货款可以周转。Y喜欢做期货，常常用周转的这几天时间将货款转到期货账户上进行交易。而货款需要支付的时候，Y又必须将账户里面的仓位全部平掉出金。这就给原本的交易计划带来风险。

所以作为短期资金来说，在期货上的操作基本上要以短线为主。

(2)突发性需求。天有不测风云，人也可能遇到各种突发状况。如果因为突发性的现金需求而将资金短期划出的话，作为系统化交易来说可以临时将仓位平掉，资金回到账户的时候再将仓位补回，基本上还是可以维持账户的一贯性的。

(3)资金成本。因为期货账户里的资金都是以现金形式存在的。期货公司并不对客户的保证金支付利息，所以客户的资金是有利息损失的。如果客户的资金还是通过贷款、拆借、挪用而来的话，资金的成本会更大。所以如果在期货市场中的整体收益偏低的话，对客户来说也可能实质上是亏损的。

(4)资金有限。如果拥有了一个正确的交易方法，但却没能很好地控制好仓位的话，就会面临资金有限的问题。因为如果单次亏损过大，下一笔交易就未必能维持与之前相等的仓位，最终结果可能就是亏的时候是大仓位、赚的时候是小仓位。此时的风险并不是来源于交易方法，而是来源于资金限度。

(5)风险承受力。任何人都是有风险承受极限的。对于期货投资来说，有一些投资者的风险承受能力是账户资金的100%，甚至还远远超过100%;而有些投资者的实际风险承受能力是0%,甚至低于0%(比如借高利贷来炒期货，希望盈利用来还债的），他们不能承受丝毫风险;大部分的投资者介于两者之间。在执行一个交易方法的时候，如果一开始没能盈利，并且有大幅度回撤的话，就要开始考验资金的风险承受能力了。

在拙著《期货兵法》中指出，一个账户合理的风险承受范围为20%~30%。如果资金风险承受能力过小的话，可能很快达到风险底线而使得交易计划终止；如果资金风险承受力过大的话，也可能造成最终亏损幅度过大，难以挽回。

(6)资金无限。对于市场大户来说，资金相对“无限”。正因为资金大，所以对市场风险疏于防范，也可能对账户产生风险。市场中任何大户的资金都不可能超过市场资金的一半（见“成交法则”），所以仍然需要做好控制资金风险的工作。


不可抗风险策略


 

市场中还有很多意想不到或者难以控制的风险，即不可抗风险。

对于不可抗风险的理解，很多人会想到政府政策、恐怖袭击、农业部报告，等等。本书认为，这些状况并不是对交易构成风险的主要原因。因为这一切和其他各种基本面因素都是巳经反映到价格之中了。把行情风险控制好，实际上也就已经把这一切状况都应对好了。关于宏观事件 对市场产生的影响，我们将在“宏观法则”中详细讨论。

不可抗风险主要包括：

>停电、断网、雪灾、地震等不可抗力 交易所数据故障（一般1年会有1次）

>期货公司系统故障（一般1年会有2~5次）

>行情服务商系统故障（不定期会出现）

>电脑死机、中毒（视个人电脑情况）

>行情瞬间或短时间内有相当剧烈的反向走势，无法按照计划执 行止损

>隔夜反向跳空缺口过大，甚至反向停板。

>下单出错（敲错品种、方向、数量、价格）

不可抗风险的对策主要有：

>不要满仓或大仓位操作

>准备备用网络或电脑

>在多个期货席位开户分仓

>准备好期货公司的报单电话

>大单分批分时间进出场

>长线、投资组合

>多人检查账户

>不断将利润出金


本篇小结


 

1.只要是因为未来不确定性导致的结果，无论是体现为有利结果还是不利结果，都属于风险的范畴

2.正是因为有行情风险，市场各种主体才有交易的动机

3.如果一个品种，现货套保性质的交易比重偏大的话，市场的波动性就会降低

4.着眼于现在确定的方法来应对末来不确定的行情，恰是最轻松、最有效的交易思路

5.一旦价格的变化呈现不连续性，交易的风险就末必能控制在想要控制的范围内

6.日内短线、1周以上1月以下的长线周期能够有效回避跳空幅度过大、风险不好控制的问题

7.只要管理好仓位和交易周期，让利润和风险都自由奔跑——在一定范围内风险总是小于利润，这才是风险控制的最理想状态

8.“以市场为中心”和“以自我为中心”两种投资理念都可以设计出符合盈利概率的交易体系

9.“控制住弓损，让利润自由奔跑”的交易哲学是建立在既不尊重市场，也不尊重自己的基础上的，操作难度很大

10.设计系统的思路、细节、可操作性方面存茌一些问题，使得系统测试结果看似很好，使用起来却非常糟糕

11.真正可以用来测试交易系统的国内行情数据基本上要到2004-2005年以后的市场上筛选，那时的市场流动性相对稳定、走势相对客观

12.设计交易系统要从本质角度出发，才可能设计出在市场上永远适用的交易方法

13.要克服单个品种出现过多的连续写损或者过大的回撤，最好的思路就是做投资组合

14.计划操作而没能抢到第一时间幵仓的单子，也应该在反应过来之后的第一时间进行交易

15.对于内因套利来说，拖的时间越久，回归的可能性越低，即“长久存在的即是合理的”

16.为了避免总差损失，要尽量交易活跃的主力合约，或者尽可能地进行长周期交易

17.“人”给投资带来的风险往往不比行情给投资带来的风险小